转型光伏盈利向好，N型扩产迅速前景广阔

　　钧达股份(002865)

　　投资要点

　　剥离汽车业务专注光伏， N 型时代迎高速增长： 钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技 2010 年起建设首个光伏电池工厂，2013 年电池出货量位居行业前五，2017 年成为全球最大黑硅电池供应商；2021 年 8.5GW PERC 满产，启动 N 型电池开工建设。2022Q1-3 捷泰科技营收 69.46 亿元，同增 106%；净利润 3.75 亿元，同增 192%；同时公司 8GW TOPCON 已投产，进度行业领先，N 型时代有望高速增长。

　　光伏需求高景气，N 型变革成行业趋势：2023 年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机 370-380GW，同增 50%，后续至 2025 年保持 20%+增长。 2022 年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复； N 型电池步入量产元年，TOPCON 渗透率持续提升，我们预计 2022 年占比 7-10%，2023 年提升至 20-30%，后续成为市场主流。1）盈利：供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计 PERC 2022 年单瓦盈利 5-8 分，2023 年供应缓解但整体偏紧；TOPCON 成本 P/N 同价在即，单瓦享约 1 毛盈利红利。2）效率：2023 年导入 SE 提效，效率目标 25.5%+， 后续叠加双面 Poly 等技术量产潜力达 27%+，产业经济性持续提升。3）产业化：N 型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。

　　TOPCON 量产领先，盈利持续受益：公司 TOPCON 量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。 1）效率： 公司 TOPCON 电池量产效率已达 25.0%，良率达 97-98%，后续导入 SE 提效等技术后我们预计 2023H2 达 25.5%+，TOPCON 技术 know-how 积累塑造动态护城河； 2）产能： 公司布局上饶 9.5GW PERC 及滁州 18GW+淮安 26GW TOPCON 产能基地；其中滁州一期 8GW 已满产， 我们预计二期 10GW 2023Q1 投产，淮安一期 13GW 于 2023Q2 投产，二期2023 年启建。 3）出货： 公司电池出货快速提升， 我们预计公司 2022-24 年出货11.4/30.5/44GW，同增 100%/167%/44%，其中 TOPCON 出货 2.4/21/36GW，N型占比行业领先。4）盈利：电池盈利持续修复，我们预计 2022Q4 公司 PERC盈利 1 毛+/W，TOPCON 享 4 分左右超额收益。2023 年整体盈利向好，我们预计 PERC 单瓦 6 分/W，TOPCON 实现 P/N 同价，单瓦盈利达 1 毛/W，公司TOPCON 占比高、弹性大，盈利能力持续受益！

　　盈利预测与投资评级：基于公司 TOPCON 产业化提速，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 9.4/25.0/33.0 亿元，同增 628%/165%/32%，对应 EPS 为6.7/17.7/23.3 元。考虑公司是业内首批实现 TOPCON 规模化量产的企业，我们给予公司 2023 年 20xPE，对应目标价 353 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。