妙可蓝多：低温弹性大，常温渠道广，成长空间可期

　　妙可蓝多(600882)

　　事件：

　　11月29日，公司发布公告，蒙牛要约收购公司股份交割完成，持股比例提升至35.01%。

　　点评：

　　收入端：低温弹性大，常温渠道空间广

　　22前三季度，公司营收38.3亿元，同比+21.8%（Q1：+35.2%，Q2：+17.2%，Q3：+14.7%），随着疫情影响，单季度收入增速环比不断下滑。

　　1）近期进展：疫情常态化下，公司积极探索私域电商，开设会员制，对不同年龄段推出不同产品，产品矩阵不断精细化发展；

　　2）新品情况：疫情对中端人群影响较高低两端更大，针对高端人群，公司近期推出新品有机奶酪棒去满足高端消费者需求。针对注重性价比的人群，公司推出单支装常温产品（约3.5元/只），单只装销售反馈较好，有助于下沉市场的开拓；

　　3）即食营养系列：我们预计Q4收入环比Q3有所提升。公司终端网点中，常温网点数量提升空间大，低温网点未来在质量方面（单店陈列面积、产品客单价）有进一步提升空间。

　　常、低温产品相比，公司低温产品由于多在大型KA商超销售（关店时间长），受到的疫情影响更大，随着疫情影响缓解，低温产品有望迎来较大弹性。常温产品则受益于广阔的渠道空间，随着渠道扩张产品不断放量；

　　4）家庭餐桌&餐饮工业系列：预计未来保持较快增长。公司今年来积极投放奶酪片、马苏相关广告，在疫情影响下抢占进口品牌份额，利用品牌影响力逐步从C端向B端渗透，预计未来表现亮眼，延续高增态势。

　　盈利分析：产品结构改善，盈利不断提升

　　2022Q3,公司毛利率为30.3%（-3.8pct），毛利率的下降主要由于产品结构变化和原辅材料价格上涨所致。对于毛利率，我们预计随着高毛利的即食营养系列产品收入占比提升，毛利率将环比改善。销售费用部分，我们预计未来销售费用绝对金额的增长有限，随着规模效应该费率将逐步下降。综上，我们预计公司盈利能力将不断改善。

　　长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，我国人均奶酪消费量有较大提升空间，零售端零食及家庭奶酪发展空间巨大，大单品有待培育，同时市场参与者不断增加，有望共同加强奶酪品类的消费者教育。公司能力来看，公司在奶酪市场市占率稳居行业第一，产品矩阵完善并持续推新、渠道全方位布局、品牌深入人心，未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。

　　盈利预测与估值：蒙牛持股比例的上升彰显了对公司未来发展前景的信心。公司今年奶酪业务受疫情压制，我们预计随着疫情影响减弱，公司低温奶酪产品将迎来较大弹性，常温产品随着渠道网点的铺设不断放量，高毛利的即食营养系列产品占比将有所提升。随着产品结构的改善，预计公司明年毛利率将环比改善，同时销售费用不会再有更大的增长，费用率将有所下降，综合来看，公司明年盈利环比提升确定性较强。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为21%、40%、30%，归母净利润增速分别为为59%、85%、66%，EPS分别为0.47、0.88、1.46元/股，23年PEG为0.37，我们按照2023年业绩给予45X估值，一年目标价40元，调高公司评级至“买入”。

　　风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。