首次覆盖报告：航发控制系统龙头企业；产业地位突出成长潜力大

　　航发控制(000738)

　　我们首次覆盖航空发动机控制系统机械领域龙头企业： 航发控制 （000738.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下：

　　持续聚焦航发控制系统主业， 降本增效提升盈利能力。 公司主营控制系统产品，覆盖航空发动机、燃机、船舶动力、地面装备和汽车等众多领域。1）2017~2021 年，公司国内航发控制产品营收占比自 80.1%提升至 85.2%；毛利润占比自 84.0%提升至 89.3%，主业不断聚焦。2）公司多项举措提质增效，成本和费用不断优化。2017~2021 年，在职员工自 8005 人降至 7294 人，期间费用率自 17.2%降至 12.9%。在毛利率基本稳定的情况下（毛利率从 27.7%提升 0.5ppt 至 28.2%） ，净利率提升 3.9ppt 至 12.4%。

　　定增 33.7 亿元整合资产并提升产研能力，核心能力持续提升。 1） 公司 2021年定增 33.7 亿元，最终募资 43 亿元（资金 33.7 亿元叠加资产 9.3 亿元），实控人航发集团以北京航科 8.36%、贵州红林 11.85%、航空苑 100%股权对价 9.3亿元进行资产注入，同时航发资产以 9 亿元现金参与认购，彰显航发集团对公司的发展信心。定增后上市公司全资持有四家核心子公司，募投项目主要包括科研生产平台能力建设，子公司产能扩充等。2）借鉴赛峰、罗罗和霍尼韦尔等国际头部企业在航发控制系统实现机电能力全覆盖，我国航发控制系统机电一体化或成趋势，机电一体化或有望提高协同效应，增强产研能力和全球竞争力。

　　航发控制产品占航发整机价值量 10%~20%之间，市场规模超百亿元。1）航发控制系统约占发动机整机价值量的 18%，其中机械液压部分/电子部分分别占比 12%/6%； 2017~2021 年，公司国内航发控制系统产品营收占比主机厂（航发动力+航发科技）国内营收 10~11%，与机械部分总价值量基本吻合，凸显公司在航发机械控制领域的垄断地位。2）按照控制系统占比整机价值量的 18%，我们测算“十四五”期间我国特种航发控制市场规模约数百亿元。根据波音公司预测及团队测算，全球商发控制领域未来二十年年均市场约为 1140 亿元，中国年均市场约为 250 亿元，占全球市场份额 21.8%。伴随国产大飞机 C919 交付在即和其配套的国产发动机 CJ-1000 的研发提速，公司年均受益或达数百亿元。

　　投资建议： 公司是航空发动机控制系统机械领域的龙头企业，产研能力和盈利能力均居行业前列。公司 2021 年积极募投扩产，未来将持续受益于下游型号批产放量和维修后市场稳定增长，公司“十四五”发展态势较好。我们预计公司2022~2024 年分别实现营收 52.1 亿、 64.5 亿和 80.0 亿元，归母净利润 6.7 亿、9.0 亿、11.7 亿元，当前股价对应 2022~2024 年 PE 分别为 54/40/31x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位和盈利能力具有进一步的提升空间， 给予公司 2023 年 45 倍 PE，对应目标价 31.05 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：募投项目进展不及预期；下游需求不及预期；产品降价等。