首次覆盖：摆脱困境，养殖龙头再次起航

　　温氏股份(300498)

　　商品猪本轮周期产能已明显去化，预计目前至 1H23 猪肉价格具备维持高位的动力。 2021 年6 月能繁母猪存栏量达到 4564 万头，达到本轮周期存栏量峰值水平，此后，能繁母猪存栏量持续下降，至 2022 年 4 月能繁母猪存栏量达到 4177 万头，为本轮周期存栏量较低水平。此后，能繁母猪存栏量缓有回升。从数据来看，本轮周期产能去化程度明显，从供给角度， 我们预计 2022 年内以及 2023 年上半年商品猪肉价格具有高位维持动力。

　　温氏股份已逐步摆脱非洲猪瘟影响，经营恢复向好。 出栏量方面，在 2019-2020 年非洲猪瘟期间，温氏主动减少投苗量并加大种猪留选，导致出栏量下降。此后， 2021 年非瘟防控常态化，生猪出栏量回升， 2021 年生猪出栏量为 1321.7 万头，至2022 年 10 月，当年累计生猪销量达到 1407.1 万头。养殖成本方面，非瘟前公司养殖完全成本控制在 12 元/kg 左右，优于行业平均水平。非瘟期间公司为支撑生猪出栏，高价外购猪苗，导致成本大幅上涨。 2021 年 5 月起，公司自产猪苗供应恢复，暂停外购猪苗并降低代养费，至 2022 年 1 月，养殖完全成本回落至 16-17 元/kg。

　　商品猪产能稳健扩张，养殖模式持续升级。 公司商品肉猪产能

　　自 2015 年 1684 万头提升至 2021 年 4600 万头，上行态势稳定。此外，公司 2021 年生猪出栏量为 1321.7 万头，产能利用率为 28.7%，产能利用率存在较大提升空间，出栏量成长空间较大。公司在“公司+农户”模式的养殖领域凭借技术服务与管理优势具备核心竞争力，此外，公司正向“公司+养殖小区+农户”模式持续升级，未来在成本改善以及风险抵御方面将会有更大提升空间。

　　公司黄羽鸡养殖龙头地位稳固，布局鲜品及预制菜平滑周期。

　　公司肉鸡出栏量市占率行业最高， 2021 年公司黄羽肉鸡出栏量占全国肉鸡出栏量 11%，多年来出栏量保持领先。此外，公司育种规模大，专业化水平高，年产苗达 1.2 亿羽，年供种达3000 万套，占国内有色羽鸡市场份额 40%以上。近年来公司积极布局屠宰产能，快速发展鲜品及预制菜业务。截至 2021 年公司肉鸡屠宰单班产能提升至 2.85 亿只/年。公司鲜品鸡及预制菜销量稳步提升， 2021 年公司鲜品鸡销量达到 1.5 亿只，1H22 鲜品鸡与熟食鸡共销售 7171.5 万只。根据公司规划，未来黄羽鸡中将有 30%以鲜品形态销售， 20%以熟食形态销售，有能够持续平滑公司毛利率。

　　盈利预测与投资建议： 我们预计 2022/23 年温氏将出售生猪 1782/2600 万头，销售商品鸡 10.7/10.0 亿只，此外，预测 2022 年内生猪与商品鸡肉价格高位维持，2023 年整体生猪均价呈现先高后低趋势，鸡价全年高位震荡。预计公司 2022-2024 年营收分别为 834.6/1074.3/1178.5 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 62.1/139.2/144.5 亿元，对应 PE 分别为 18.3/8.2/7.9 倍。我们给予公司 2023 年12.5 倍 PE，对应目标价为 27.40 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示： 饲料价格上涨风险，下游消费需求不及预期，动物疾病风险，鲜品与预制菜业务开展不及预期。