嘉士伯掌舵、乌苏引领，西部啤酒龙头扬帆起航

　　重庆啤酒(600132)

　　高端化是我国啤酒行业发展的主旋律，对比国外，我国高端啤酒占比仍有翻倍以上提升空间。随着我国啤酒行业总量见顶、竞争格局改善以及消费水平提升，未来高端化是驱动行业增长的最主要动力。根据欧睿数据，目前中国高端啤酒销售量占比为12%-15%，而饮食习惯相近的日本、韩国接近30%（欧洲、美国更高），仍有翻倍以上空间。

　　背靠嘉士伯，乌苏引领重啤逐渐从西部啤酒龙头走向全国。公司1958年成立，1997年上市，2013年被嘉士伯收购后，整合嘉士伯多个资产（新疆乌苏、昆明华狮啤酒、天目湖啤酒、大理啤酒、西夏嘉酿等），成为我国西部啤酒龙头，在重庆、新疆、宁夏等多个省份地区拥有绝对龙头地位。近年来，新疆乌苏爆红并成功从新疆走向了全国，引领公司逐渐从西部走向全国化和高端化。

　　增长点1：乌苏全国化势能已起，下沉空间仍广阔。乌苏背靠新疆西域文化和鲜明的品牌形象已在消费者心目中形成深刻烙印，逐渐从爆红品牌走向长红品牌。经过多种方法估算，我们认为随着渠道下沉，乌苏未来销量仍有翻倍以上提升空间（从100万吨提升到约200万吨）。。

　　增长点2：乌苏已逐渐建立起全国渠道优势，未来有望给嘉士伯6+6品牌矩阵赋能，效果值得期待。啤酒行业的特点是区域强势品牌对渠道把控力较强，可以用排他的方式使得新品牌较难切入。然而，乌苏凭借着强大的品牌影响力带来的高自点率和渠道高利润率使其能打破渠道封锁、快速建立起全国销售网络，同时保持较强渠道话语权，从而为嘉士伯旗下的其他品牌的全国化打下基础。目前公司已开始将嘉士伯其余品牌产品导入各大城市的乌苏渠道中，未来效果值得期待。

　　增长点3：消费升级有望推动公司绝对优势市场（新疆、重庆、宁夏等）高端啤酒占比进一步提升。公司在多个优势省份市场份额超过50%，优势明显；未来随着消费升级，这些区域的啤酒高端化进程亦有望加速，推动公司的吨价继续提升。

　　风险提示：需求恢复不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

　　盈利预测与投资建议：公司背靠嘉士伯，在西部多个省份龙头优势稳固，未来将充分享受当地的消费升级，且乌苏势能已起、空间仍大，与其他品牌的协同效应亦值得期待；我们认为公司是啤酒行业中地位稳固（前五）、质地优秀、稳健成长的优秀投资标的，预计22-24年收入为142/164/189亿元（+9%/15%/15%），归母净利润为13.0/16.2/19.1亿元（+11%/25%/18%），对应PE为45/36/31倍，维持“买入”评级。