合力转债：国产叉车行业龙头企业
安徽合力(600761)
事件
合力转债（110091.SH）于2022年12月13日开始网上申购：总发行规模为20.4751亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源电动托盘车、堆垛车征集及关键零部件制造建设项目，工业车辆离散型制造智能工厂建设项目，衡阳合力工业车辆有限公司扩建及智能制造南方基地项目，合力（六安）高端铸件及深加工研发制造基地项目，蚌埠液力机械有限公司扩建及智能制造基地建设项目。
当前债底估值为90.06元，YTM为2.01%。合力转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.83%（2022-12-09）计算,纯债价值为90.06元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。
当前转换平价为96.46元，平价溢价率为3.67%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月19日至2028年12月12日。初始转股价14.4元，正股安徽合力12月9日的收盘价为13.89元，对应的转换平价为96.46元，平价溢价率为3.67%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.11%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.4元计算，转债发行20.4751亿元对总股本稀释率为16.11%，对流通盘的稀释率为16.11%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计合力转债上市首日价格在114.15~127.17元之间，我们预计中签率为0.0067%。综合可比标的以及实证结果，考虑到合力转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在17%左右，对应的上市价格在114.15~127.17元之间。我们预计网上中签率为0.0067%，建议积极申购。
安徽合力有限公司主要经营叉车、装载机、工程机械、矿山起重运输机械、铸锻件、热处理件制造及产品销售，金属材料、化工原料、电子产品、电器机械、橡胶产品销售，以及机械行业科技咨询、信息服务等业务。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为16.43%。公司2021年实现营业收入154.17亿元，同比增加20.47%，实现归母净利润6.34亿元，同比减少13.40%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2017-2021年复合增速为16.43%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为11.65%，同比增长率呈“V”型波动。
公司的主要营收构成稳定，叉车收入为主要营收来源。2019-2021年内叉车业务合计营业收入占比为99.47%，99.01%，99.03%。
公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.19%、7.36%、7.67%、6.52%和5.09%，销售毛利率分别为19.88%、20.31%、21.30%、17.72%和16.10%。财务费用率和管理费用率较为平稳，销售费用率下降，其中管理费用率占比最大。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
