漱玉转债：山东省医药零售行业龙头企业
漱玉平民(301017)
事件
漱玉转债（123172.SZ）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为8.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于漱玉平民现代物流项目（二期）、漱玉（枣庄）现代化医药物流项目、数字化建设项目以及补充流动资金。
当前债底估值为80.86元，YTM为2.89%。漱玉转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算，纯债价值为80.86元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。
当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价21.27元/股，正股漱玉平民12月14日的收盘价为20.40元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.27元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为8.49%，对流通盘的稀释率为25.60%,对股本摊薄压力较小。
我们预计漱玉转债上市首日价格在113.50~126.45元之间，预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到漱玉转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.50~126.45元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。
观点
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.99%。公司2021年实现营业收入53.22亿元，同比增加14.70%，实现归母净利润1.15亿元，同比减少46.88%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.99%。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为-0.62%，2021年前三季度上升趋势明显。
公司主要营收构成稳定，零售业务为主要营收来源。公司主营业务收入主要是零售、批发和促销、陈列与咨询服务收入，其他业务收入主要是转租收入、核酸检测服务收入等。2019-2021年公司主营业务收入占营业收入比例在99%以上，公司其他业务收入占营业收入的比例较低。公司零售收入占主营业务收入比例最高，是主营业务收入的主要来源，2019-2021年占比分别为91.53%/90.33%/89.31%。
公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.54%、3.72%、3.13%、4.73%和2.15%，销售毛利率分别为36.63%、36.25%、33.27%、30.11%和28.51%。管理费用率低于同行业可比公司，主要原因一是经营主体少，人员配置较为精简，管理费用得到较为有效控制，具有合理性，二是无股份支付费用。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
