首次覆盖报告：TOPCon产能加速落地，充分享受技术迭代红利
钧达股份(002865)
核心观点
完成对捷泰科技全部收购，剥离汽车饰件业务并全面转型光伏领域。公司成立于2003年，于2017年登陆A股市场，于2021年收购捷泰科技，于2022年完成捷泰科技的全部收购，剥离亏损的汽车饰件业务，全面转型光伏电池片行业。捷泰科技是专业的电池片供应商，2022年H1出货量排名全球第五；2022年Q1-Q3，累计出货电池片6.91GW，同比+75.59%。捷泰科技近三年营收呈快速增长趋势，2019-2021年营收CAGR达到40.36%。2022年Q1-Q3，捷泰科技实现营收69.46亿元，同比+106%，同期实现净利润3.75亿元，同比+192%。
大尺寸电池片供需偏紧，公司PERC产能均为大尺寸产能。大尺寸电池可以有效提高组件发电功率与转换效率，降低光伏发电系统成本，是行业发展大势所趋。目前，大尺寸电池片供给偏紧，预计明年仍将持续。公司把握电池片大尺寸化的发展趋势，于2021年将原生产线改造成182mm产品生产线并新建5GW大尺寸生产线。公司上饶基地PERC9.5GW产线均为大尺寸产能，产品转换效率达23.5%，优于行业平均水平。在供需偏紧的背景下，今年以来电池片环节盈利能力持续向好，公司电池片单瓦净利由2022年Q1的0.03元以上提升至Q3的0.07元以上。
TOPCon产能加速落地，有望充分享受技术迭代红利。电池N型技术呈现百花齐放局面，TOPCon技术凭借其清晰的降本路径及较高的转换效率，产业化进程不断加速。公司TOPCon技术进展领先，从技术优势来看，目前公司TOPCon量产转换效率达25%，良率与PERC持平；量产TOPCon产品厚度为130μm，目前正在进行125μm的探索。从产能角度来看，公司目前已有滁州一期8GWTOPCon产能达产，滁州二期10GW预计2023年H1达产，淮安一期13GW预计2023年投产。到2023年底，预计TOPCon产能将达到31GW，共计规划TOPCon产能44GW。从订单角度来看，公司率先实现TOPCon量产，已签长单覆盖公司80%以上产能。
投资建议
考虑到公司TOPCon产能加速落地，且大尺寸PERC供需仍偏紧。我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为4.80/11.93/18.22元，基于12月15日股价184.75元，对应PE为38/15/10X，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示
上游原材料价格波动；政策落地不及预期；新技术研发不及预期；捷泰科技业绩不及预期风险。
