首次覆盖报告：海内外双轮驱动，布局拓宽加速成长

　　中宠股份(002891)

　　24年秉持海内外双轮驱动战略，公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵。市场端，公司朝着国际化的方向持续拓展，2014年以来陆续在中国、美国、新西兰等地建立了20间现代化高端生产基地，开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河。目前公司海外市场以OEM/ODM代工业务为主，国内市场则聚焦自主品牌建设。公司在夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。2017-2021年公司营收CAGR达29.79%，其中国内业务高速增长，2017-2021年国内业务营收CAGR高达46.98%。

　　宠食市场高速发展，国产替代浪潮已至。国内宠物市场目前正处于高速发展期，2021年中国宠物食品市场规模达74.72亿美元（同比增长20.84%），2008-2021年CAGR为21.78%。2021年我国宠食市场CR5企业市占率为17.40%，远低于美国的72.00%，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩增，越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式快速抢占市场份额。2012-2021年，玛氏、雀巢等外资企业市占率大幅下滑，而以中宠为代表的国内企业则实现了市场份额的持续突破，国产替代空间广阔。

　　内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚。1）零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间。公司宠物零食业务稳健增长，支撑公司近7成营业收入。2018年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，Wanpy品牌开始持续发力主粮赛道，推出多款新品；2018年公司收购新西兰高端品牌Zeal，成功打造宠物湿粮爆品“零号罐”；2021年收购的Toptrees品牌则进一步完善了公司主粮业务布局。2017-2021年，公司宠物罐头/干粮业务营收CAGR分别为35.72%/90.98%。而宠物主粮营收占比也大幅提升，2021主粮营收占比为27.10%，较2018年增长11.04pct。未来宠物主粮营收占比有望继续增长，叠加主粮产品享有较高毛利率，宠物主粮有望助力公司业绩高增。2）“品牌+渠道”双管齐下，电商收入强势增长。品牌方面，公司持续开展创新型营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，2022年Wanpy抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超9311万，Zeal犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄。渠道方面，公司着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。线上公司与电商平台达成战略合作；线下除传统商超外，公司于2022年成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。多元渠道持续开拓，公司电商业务发展迅速。2022年双十一期间，Wanpy/Zeal/Toptrees在天猫的销售额分别同比大幅增长47%/84%/87%。3）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。2019年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金，聚焦主粮产能的扩充，“年产6万吨宠物干粮项目”已部分于2022年4月投产，另有“年产6万吨高品质宠物干粮项目”、“年产4万吨新型宠物湿粮项目”和“年产2万吨宠物湿粮项目”将按计划持续推进。2021年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升。未来随公司新建产能逐步落地，干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升，外购成品成本预计下降，同时产量提升有望实现规模化效应，增强产品原材料采购议价能力，公司主粮业务有望迎来量利齐增。

　　投资建议

　　考虑到公司宠物零食业务稳步发展，主粮业务高速扩张，公司业绩有望持续增长。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.84/41.63/48.83亿元，归母净利润分别为1.53/2.30/3.39亿元，当前股价对应PE分别为42.92/28.48/19.36倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　市场开拓风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。