转型光伏盈利向好，N型扩产迅速前景广阔

　　钧达股份(002865)

　　投资要点

　　剥离汽车业务专注光伏，N型时代迎高速增长：钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技2010年起建设首个光伏电池工厂，2013年电池出货量位居行业前五，2017年成为全球最大黑硅电池供应商；2021年8.5GWPERC满产，启动N型电池开工建设。2022Q1-3捷泰科技营收69.46亿元，同增106%；净利润3.75亿元，同增192%；同时公司8GWTOPCON已投产，进度行业领先，N型时代有望高速增长。

　　光伏需求高景气，N型变革成行业趋势：2023年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机370-380GW，同增50%，后续至2025年保持20%+增长。2022年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复；N型电池步入量产元年，TOPCON渗透率持续提升，我们预计2022年占比7-10%，2023年提升至20-30%，后续成为市场主流。1）盈利：供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计PERC2022年单瓦盈利5-8分，2023年供应缓解但整体偏紧；TOPCON成本P/N同价在即，单瓦享约1毛盈利红利。2）效率：2023年导入SE提效，效率目标25.5%+，后续叠加双面Poly等技术量产潜力达27%+，产业经济性持续提升。3）产业化：N型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。

　　TOPCON量产领先，盈利持续受益：公司TOPCON量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。1）效率：公司TOPCON电池量产效率已达25.0%，良率达97-98%，后续导入SE提效等技术后我们预计2023H2达25.5%+，TOPCON技术know-how积累塑造动态护城河；2）产能：公司布局上饶9.5GWPERC及滁州18GW+淮安26GWTOPCON产能基地；其中滁州一期8GW已满产，我们预计二期10GW2023Q1投产，淮安一期13GW于2023Q2投产，二期2023年启建。3）出货：公司电池出货快速提升，我们预计公司2022-24年出货11.4/30.5/44GW，同增100%/167%/44%，其中TOPCON出货2.4/21/36GW，N型占比行业领先。4）盈利：电池盈利持续修复，我们预计2022Q4公司PERC盈利1毛+/W，TOPCON享4分左右超额收益。2023年整体盈利向好，我们预计PERC单瓦6分/W，TOPCON实现P/N同价，单瓦盈利达1毛/W，公司TOPCON占比高、弹性大，盈利能力持续受益！

　　盈利预测与投资评级：基于公司TOPCON产业化提速，我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS为6.7/17.7/23.3元。考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价353元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。