制药到流通的全产业链医药龙头，创新突破中

　　上海医药(601607)

　　投资逻辑

　　从制药到流通皆处头部的全产业链医药龙头。（1）主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为 9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。（2 ）龙头地位：2022 年前三季度，上海医药，以 1746 亿元营收额，位居全部 A 股 443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。（3）创新兑现元年将始：近 6 年公司研发投入保持在 A 股药企前五，研发投入从 2015 年的 6.2 亿元，持续增至 2021 年的 25 亿元；2023 年开始，每年将有 1-2 个创新药大品种提交上市。

　　工业端，成长蓄力强劲。（1）短期：公司已有 3 款自研新药，53 项在研，其中 6 项已处临床三期。高血压等管线将有 3 款创新药提交上市。（2）中期：公司百亿定增引入云南白药后，上游将获提质增效，下游将借鉴白药的气雾剂、创可贴、牙膏等产品在消费端成功经验，更好开发上药拥有的 9 个核心品牌和八宝丹、六神丸等保密配方品种。（3）远期：公司是国内拥有罕见病批文量头部药企，未来将以上药睿尔为平台加快罕见病药品开发与引入。我们预计，公司工业端收入将随疫后修复、新药获批等提速增长；2022/23/24 年工业板块收入 272/301/3 36 亿元 ，同比增速8.39%/10.56%/11.61%。

　　商业端，平台协同与规模优势显著。公司是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药平台，覆盖超过 31 个省市的超过 3.2 万家医疗机构。基于传统分销业务，依托“互联网+”商业平台，公司融合线上解决方案和线下零售业务，为患者提供药品购买、健康管理、药品支付等服务；此外，公司还为新特药提供零售、临床、供应链等覆盖全生命周期的服务。创新模式下，“上药云健康”平台将会作为流量中枢，整合药企、医院、药房、患者资源，未来有望带来可观收入增量。我们预计，分销和零售 2022/ 23/24 年收入 2153/2368/2625 亿元，同比增长 8.73%/10.26%/11.10%。

　　盈利预测与估值

　　我们预计，公司 2022/23/24 年营收 2335/2572/2856 亿元，同比增长8.21%/10.13%/11.03% ；归母净利润 56.46/63.02/73.14 亿元，同比增长10.85%/ 11.63%/16.05%。通过计算可比公司 PE 对公司进行估值，我们认为，未来 6-12 个月，公司的合理市值为 853 亿元，对应未来 6-12 个月的目标价 23.09 元。给予“买入”评级。

　　风险提示

　　新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。