收购免税资产股权，机场免税协同进一步加深

　　上海机场(600009)

　　事件：公司决定与上海机场投资有限公司投资设立合资公司（公司占比80%），收购中免日上互联科技有限公司12.48%股权以及境外公司Uni-Champion的32%股份。本次交易总投资金额为16.98亿，公司出资13.58亿。

　　收购资产价格合理且有较强成长性，性价比高：收购资产中，Uni-Champion的32%股权穿透后为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四个实体的15.68%权益，作价13.5亿元；日上互联主要为日上免税店提供线上电商平台服务，其12.48%股权作价3.42亿元。

　　2020、2021和2022H1Uni-Champion净利润分别为3.37亿、11.7亿和2.2亿，假设22年全年盈利在4.5亿左右，则收购价对应2022年10倍左右PE。Uni-Champion盈利主要依靠日上上海及日上中国贡献，疫情期间国际客流下降必然影响到相关资产的盈利，而随着后续客流的恢复，预计Uni-Champion的盈利会有持续提升。

　　日上互联公司2021和2022H1净利润分别为2.54亿和1.43亿，收购价对应21年PE约11倍。公司营收主要为中免支付的电子商务结算服务费，2022H1公司净利润率接近40%。公司收购日上互联股权主要是希望拓展与中免的合作，构建“线下免税+线上保税”的新业态。

　　收购加强了与中免的利益绑定，并弥补扣点率不足的影响：口岸进境、出境免税店管理暂行办法发布后，可以预见26年的免税协议重签时，不会再出现之前40%以上的高扣点率。在上海机场通过免税补充协议对中免实现让步的情况下，免税链条中的利益分配由疫情前的明显偏向机场端，转变为目前的机场与免税商合作共赢的局面。

　　在此基础上，公司进一步通过参股的方式加强与中免的利益绑定，有助于弥补补充协议下公司扣点受限的问题，同时增强抗风险能力，提升业绩确定性；中免方面也乐于深度绑定上海这一重要枢纽。收购完成后，机场与免税商之间的利润分配机制更加合理，有助于两者继续加深业务合作，做大免税蛋糕。

　　国际客流的恢复或许会比预期更快：新冠防疫实现“乙类乙管”后，国内放开的速度明显快于预期，我们认为国际航线的放开进度也有望超预期，乐观估计可能在今年年末恢复至接近19年的水平。由于公司的业绩恢复非常依赖国际航线的客流复苏，今年公司业绩预计会呈现逐季攀升的趋势。

　　盈利预测及投资评级：由于放开进度超预期，我们上调盈利预测。在预计上海机场全年国际旅客吞吐量恢复至19年50%左右的假设下，预计公司2022-2024年净利润分别为-26.4、17.0和39.0亿元，对应EPS分别为-1.37、0.88和2.02元，并上调公司评级至“推荐”。

　　风险提示：国际航线放开进度不及预期，政策变化