老牌特种纸领军，横纵延伸进入成长新纪元

　　冠豪高新(600433)

　　冠豪高新：国企背景老牌特种纸领军企业聚势立新。成立于1993年，背靠央企中国诚通，21Q3吸收合并粤华包引入高级涂布白卡纸业务（60wt），产能实现跨越式提升及优质产业协同。公司以高端涂布白卡与特种纸为主，造纸化工与彩色印刷为辅，持续多年高于行业的研发投入，以涂布技术为核心竞争力，全力打造涂布新材料科技创新平台。

　　行业：短期有利润弹性，中长期格局及成长性优异。短期：浆价步入下行周期，特纸企业盈利弹性释放。合并粤华包60万吨高端白卡纸后，更大盈利弹性将显现。浆价自22年12月确认拐点，进入下行通道，Suzano率先降价40美金至820美金通道，木浆进入新增产能密集投产阶段。Arauco的156wt已投产，UPM的210wt预计23Q1投产，浆价有望进一步回落。中长期：食品卡、热敏纸及热转印纸具备较大发展潜力，除受疫后服装（热转印纸）、快递物流（热敏纸）等行业回暖推动，还受益以纸代塑（食品卡）、消费升级等趋势。

　　公司：高端产品、头部客户，产业链布局横纵拓张。公司产品矩阵高端，高度重视研发转化，占比最大的高档涂布白卡，立足烟草及食品等高端包装市场，其烟卡代表着中国涂布白卡顶端水平，并拥有烟草、国际无菌包装龙头、国际连锁餐饮巨头等顶级客户资源。当前公司进入产业链横纵延伸：1）强链：依托优质客户资源，扩产能打破瓶颈，24年公司30wt白卡纸+6wt特种纸投产，届时产能将达116wt。2）补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机。上游延伸化工与制浆，规划61.2wt化机浆最早24年达产。下游延伸至彩色印刷板块。

　　投资建议。公司拥有高端产品矩阵、头部客户群资源，渠道壁垒高、需求旺盛，短期合并粤华包后，木浆下行其盈利弹性加大。中长期，2024年白卡、特种纸以及化机浆产能投产，增强科创研发企业能力，由“涂布”向“涂膜”打造新材料平台。预计22-24E净利润3.85/5.39/6.44亿元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。对应PE分别19.5X/13.9X/11.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。产能投放不及预期，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧等。