高压实铁锂龙头厂商，扩产领先出货高增

　　湖南裕能(301358)

　　投资要点

　　公司主营铁锂正极材料，连续两年出货排名第一。 公司专注于锂电正极材料生产销售，主营磷酸铁锂正极，产品定位高压实， 22H1 铁锂业务占公司营收 99.7%。 2020-2022H1 公司在国内铁锂正极材料领域的市占率分别为 25%/25%/26%，出货持续位居第一， 22H1 公司铁锂正极出货10.5 万吨，单位盈利约 1.4 万元/吨。 2022Q1-3 公司营收 265 亿，同增705%，归母净利 21 亿，同增 310%，毛利率/归母净利率分别为 14%/8%。

　　铁锂正极需求强劲， 23 年单位盈利逐步回归。 铁锂电池在动力领域份额迅速提升， 22 年 1-11 月装机份额 58%，同增 14pct，预计 23 年小幅提升至约 62%。叠加储能爆发，预计 2023 年铁锂电池需求 552GWh，对应铁锂正极需求 158 万吨，同增 60%， 25 年全球铁锂正极需求 374 万吨， 22-25 年 CAGR56%。供给端， 22H2 至 23 年铁锂产能逐步释放，供给紧张显著缓解，其中裕能扩产激进，份额有望提升。盈利端， 22 年供给偏紧，行业平均单吨利润约 1 万元， 23 年 H1 铁锂纯加工费降至8000-9000 元，年内仍有约 2000 元下降空间， 我们预计 2023 年单吨盈利逐步回归至 6000-8000 元，一体化厂商盈利或小幅下降 1000-2000 元。

　　公司扩产速度领先同行，绑定大客户保障需求。 我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能 2022 年底公司产能分别为 40/26.5/24.3 万吨， 2023 年底产能分别为 89.3/34.5/48 万吨，裕能扩产速度领先同行， 2024 年扩产将放缓。公司深度绑定宁德时代与比亚迪， 22H1 分别占湖南裕能营收比为 44%/40%，二者均为铁锂电池头部厂商。此外，亿纬锂能、中航锂电等大幅上量将贡献出货增量，我们预计 2022 年湖南裕能铁锂正极总出货约 30 万吨，同增近 150%， 2023 年出货近 50 万吨，同增超 50%。

　　前驱体自供比例逐步提升，后续存在降本空间。 公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，当前自供比例约 60%，自产的磷酸铁单吨综合成本约 1.8万元/吨，与外购价格相当，后续存在降本空间。此外，公司云贵地区扩产磷酸铁锂均 1:1 配套磷酸铁产能， 我们预计后续自供比例可提升至70%，进一步实现降本。盈利端，我们预计 2022/2023 年公司铁锂单位盈利约 0.97/0.48 万元/吨。

　　盈利预测与投资评级： 考虑到行业加工费下滑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 29.5/22.6/30.0 亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77 元计算，对应 PE 为 4.6/8/6 倍， 建议投资者积极关注。

　　风险提示： 项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。