玻璃深度报告系列之一：百尺竿头，山泽可越

　　旗滨集团(601636)

　　投资要点：

　　深耕浮法玻璃行业，一体化战略带来新增量。公司是国内优质浮法玻璃原片制造龙头，提供一站式玻璃产品、技术解决方案，以浮法玻璃为核心业务，将产品延伸至节能建筑玻璃、光伏玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃，截至2022H1，公司拥有25条优质浮法生产线，2条光伏玻璃生产线，2条高铝电子玻璃生产线，1条中性硼硅药用玻璃生产线。浮法玻璃原片产品下游客户主要为玻璃批发商、深加工厂家等。公司客户集中度较低，截至2021年，前五大客户销售额占比为7.92%。

　　浮法玻璃弹性可期，光伏玻璃供给高增需求强劲。浮法玻璃供给具有刚性，是典型的周期行业，2022年受下游地产需求疲软、疫情反复等影响，浮法玻璃行业景气度筑底，2022Q2产能达到近年相对高点，2022Q3驶入下行通道，全年实际在产产能同比下降0.75%，库存处于历史高位价格承压，年均价同比跌幅达26.97%。在市场需求低迷的环境下，冷修明显增加，2022Q3和2022Q4冷修产线的数量分别为17和14条，日熔量分别为1.10万t/d和0.84万t/d，叠加窑龄到期因素，我们预计2023年浮法玻璃冷修将持续，供给有望进一步收缩；需求端，地产政策力度显著升级，竣工端率先驶入修复通道，2023年建筑玻璃需求有望持续提振；成本端，原材料价格中枢预期下移，业绩预期有所修复。光伏玻璃方面，光伏行业景气度高，2014年至2022年累计装机容量CAGR达39.05%，预计到2025年累计光伏装机容量将达600-660GW，带动光伏玻璃需求。

　　成本优势构筑核心壁垒。公司作为浮法玻璃原片龙头具备规模优势，2019年以来公司浮法玻璃市占率超11%，可摊薄固定成本；依托成熟的运输体系和得天独厚的地理位置，公司运输成本有显著优势，漳州、河源和醴陵硅砂基地距自供生产线运输距离较短，分别为为25公里、16公里和26公里；公司通过外购原材料集中采购、战略储备降低成本，使得2021年公司浮法玻璃毛利率为51.57%，同比提升14.34个百分点；公司硅砂矿质量好、自给率高，且持续扩充资源储备，截至2022年3月末，共有硅砂基地5个，分别位于漳州、河源、郴州、醴陵以及马来西亚，2021年硅砂自给率超50%。

　　投资建议：预计公司2022、2023年每股收益为0.51元、0.84元，对应估值为22倍、13倍。公司是国内浮法玻璃龙头，向产业链上下游延伸，深加工产品带来新增量，未来成长可期，维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示。下游建筑业波动的风险、原材料价格波动的风险、投融资压力及业务拓展风险、海外业务风险。