深度报告：三代制冷剂配额争夺结束，盈利修复可期

　　三美股份(603379)

　　投资要点：

　　公司是制冷剂行业领先企业，主要产品包括HFCs（氢氟烃）制冷剂和HCFCs（含氢氯氟烃）制冷剂。 其中， 公司HFCs制冷剂主要包括HFC-134a、HFC-125、 HFC-32、 HFC-143a等单质制冷剂以及R410A、 R404A、 R407C、R507等混配制冷剂。而公司HCFCs制冷剂主要包括HCFC-22和HCFC-142b。公司在HFC-134a、 HFC-125、 HFC-32和HCFC-142b等产品中的产能或配额占比在行业中排名靠前。近年来，制冷剂业务对公司总收入的贡献基本在七成以上，是公司的主要业务。

　　三代制冷剂配额基线期结束，供需格局有望改善。 根据蒙特利尔协议书的淘汰要求，我国需要在2020年和2025年将消耗臭氧层物质用途的HCFCs削减至基线水平的65%和32.5%，到2030年实现全面淘汰。随着二代制冷剂配额的逐步缩减，同时四代制冷剂尚未大规模应用，三代制冷剂已成为市场应用的主流。 2020-2022年是三代制冷剂的配额基线期，企业为争夺配额，扩大产能及维持高开工率，导致行业供给过剩，供需格局恶化，三代制冷剂盈利底部徘徊。进入2023年，配额基线期结束，企业生产有望回归理性，叠加疫情防控放开，房地产支持政策相继出台，我们看好空调、冰箱、汽车市场修复拉动制冷剂需求增长，三代制冷剂供需格局有望持续改善，产品价格、价差或继续走强。公司三代制冷剂业务占比高，有望充分受益于产品涨价。

　　加快产业链延伸步伐，增强抗周期风险能力。 公司在现有产业布局的基础上，以氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物为重点方向进行产业链一体化投资布局。公司积极推进浙江三美5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（ PVDF）项目、 9万吨AHF技改项目，福建东莹6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、 AHF扩建项目，盛美锂电一期500t/a双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目。 新项目的推进有利于丰富公司产品结构，培育新的利润增长点，对公司氟化工产业链延伸、提升抗周期性波动风险能力具有重要意义。

　　投资建议： 公司是制冷剂行业领先企业，三代制冷剂主流品种产能占比排名靠前。随着三代制冷剂生产回归理性，产品价格、价差有望逐步改善，且公司自产重要原材料无水氟化氢，具备成本优势，有望充分受益于产品盈利回升。预计公司2022-2023年的基本每股收益是1.00元和1.49元， 当前股价对应PE分别是34和23倍。 首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示： 俄乌局势变化对能源等大宗商品价格造成的波动风险，若原材料成本下行则对制冷剂价格的支撑也将减弱；国内经济复苏不及预期，汽车、房地产需求修复不及预期风险；行业供给继续增加，行业竞争加剧，供需格局恶化风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；公司项目建设进度不及预期风险；贸易摩擦影响产品出口风险，产品出口受相应国家政策限制风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生