花园转债：全球领先的维生素D3生产商
花园生物(300401)
事件
花园转债（123178.SZ）于2023年3月6日开始网上申购：总发行规模为12.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。
当前债底估值为81.97元，YTM为3.18%。花园转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.97元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
当前转换平价为97.43元，平价溢价率为2.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月11日至2029年03月05日。初始转股价15.19元/股，正股花园生物3月3日的收盘价为14.80元，对应的转换平价为97.43元，平价溢价率为2.64%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.54%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.19元计算，转债发行12.00亿元对总股本稀释率为12.54%，对流通盘的稀释率为12.72%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计花园转债上市首日价格在112.47~125.44元之间，我们预计中签率为0.0043%。综合可比标的以及实证结果，考虑到花园转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在112.47~125.44元之间。我们预计网上中签率为0.0043%，建议积极申购。
公司为全球领先的维生素D3生产商，打造完整的维生素D3上下游产业链。浙江花园生物高科股份有限公司是一家国际知名的维生素D3生产商，主要经营维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发、生产和销售。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为27.72%。公司2021年实现营业收入11.17亿元，同比增加81.67%，实现归母净利润4.80亿元，同比增加76.24%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为27.72%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为38.50%。
公司的2021年新增药品收入，拓宽盈利范围。2019-2021年公司维生素D3及D3类似物占营业收入的比例分别为72.90%、64.03%和37.28%，羊毛脂及其衍生品占营业收入的比例分别为26.06%、34.30%和17.22%。2021年公司完成收购花园药业，新增的药品收入占营业收入的比例分别为44.63%，
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为31.06%、46.56%、47.84%、44.28%和45.65%，销售毛利率分别为57.37%、67.75%、69.71%、60.36%和68.66%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
