酱类产品实现高增，改革成效值得期待

　　恒顺醋业(600305)

　　投资要点

　　事件：公司发布]2022年年报，全年实现收入21.4亿元，同比+13%，实现归母净利润1.4亿元，同比+16%；其中22Q4实现收入4.6亿元，同比-14.3%，归母净利润为-0.16亿元，基本持平；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.10元（含税）。

　　食醋主业平稳增长，酱类产品实现高增。分产品看，22年全年公司醋类/酒类/酱类产品分别实现收入12.8/3.6/2.6亿元，同比分别+6%/+11.3%/+44.5%；其中22Q4醋酒酱增速分别为-18.2%/-30.9%/+39.7%，Q4受疫情影响较大。2022年奥密克戎疫情在全国范围内持续爆发，对线下商超渠道造成严重冲击，食醋业务全年实现平稳增长难能可贵；22年以红烧肉料包、酸汤肥牛料包为代表的复调产品表现出色，助力酱类产品全年实现高增。分区域看，22年公司全国化进加快，非主力战区增速明显优于全国平均水平，其中华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+9.7%/+8.5%/+15.4%/+8.1%/+5.8%。渠道方面，公司持续优化经销商结构，报告期内经销商数量净增长94家至1914家；此外公司发力电商及社区团购等O2O渠道，线上渠道收入同比增长52%至1.8亿元。

　　毛利率有所承压，费用控制表现出色。2022年公司毛利率为34.3%，同比下降3.2pp，其中22Q4毛利率为32%，同比下降1.4pp。全年毛利率承压主要受制于1）包材等原材料价格上涨；2）低毛利新产品占比增长，部分稀释毛利水平。费用方面，全年销售费用率有所下降，同比减少1.9pp至16.2%，主要得益于总部加强对营销资源统筹管理，提升费用投放准确性；全年管理费用率维持平稳，同比微增0.1pp至6.8%，主要由于技术服务费用减少及部分子公司不再进入合并报表。22Q4受资产处置及投资亏损等非经常项目拖累，利润端有所承压。全年来看，在成本端上行压力下，公司通过精准费用投放以及内部降费提效，净利率同比微降0.2pp至6.1%。

　　改革迈入新篇章，23年经营持续向好。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列单品带动产品结构持续提升；复调系列将维持推新频率，23年还将继续推出轻火锅、小龙虾系列新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强恒顺品牌的曝光度。2023年在疫情复苏餐饮渠道回暖大趋势下，恒顺改革理顺机制，业绩高增值得期待。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.20元、0.26元、0.31元，对应动态PE分别为65、50倍、42倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：改革进度不及预期，原材料成本大幅上涨。