低谷已过，期待疫情&特渠&超头缺失多拖累因素消除下迎来黎明曙光
上海家化(600315)
业绩简评
公司 3.14 发布 22 年业绩快报， 22 年收入 71.06 亿元、同降 7.06%，归母净利润 4.72 亿元、同降 27.29%，扣非归母净利润 5.41 亿元、同降 20%； 以此推算 4Q22 收入 17.52 亿元、同降 3.5%，归母净利润 1.59 亿元、同降 30.6%，扣非归母净利润 1.72 亿元、同降 14.5%，归母/扣非净利率分别为 9.06%/9.83%、同比-3.54/-1.27 PCT。
4Q22 收入端个位数下滑主要系疫情放开后感染激增、 线上/线下销售受扰动； 利润端降幅大于收入端预计系产品结构变化（高毛利护肤品类占比下降）毛利率同比下降所致； 归母净利降幅大于扣非净利降幅主要为持有的基金及权益工具投资公允价值下降。
经营分析
分品类看， 4Q22 个护表现突出， 护肤略有承压、 预计玉泽/佰草集同比下降。 护肤品类继续聚焦头部 SKU、精简尾部产品， 佰草集产品线逐步理清&品牌重塑升级基本完成，玉泽 23 年 3 月上新油敏霜（针对油敏肌屏障修护）、预计 23 年恢复增长； 六神在高端化/年轻化/全季化实现突破， 大单品菁萃沐浴露表现亮眼、 拉动电商销售靓丽&客单价提升。
线上坚持多平台精细化运营， 特渠 22 年末月销增速转正，线下持续发力新零售。 4Q22 多平台达人矩阵建设更进一步（4Q22 抖音达播占比 50%、 23 年预计提升至 60%），佰草集重启与超头李佳琦的合作、合作单品为明星单品太极啵啵水/新七白美白嫩肤面膜(大白泥)/新七白灯管精华； 特渠零售化推进下 22 年末月销售额同比转正；线下持续推进智慧零售转型， 新零售业务占比不断提升。
玉泽抖音 1-2M23 增长靓丽。 据魔镜+飞瓜数据， 1-2 月玉泽抖音/淘系 GMV 同增 55%+/同降 48%，佰草集淘系同降 4%（其中 2 月同增63.4%、主要系合作超头主播）， 3.1-3.8 期间佰草集/玉泽抖音 GMV分别为 100-250/500-750 万元（22 年 3 月 GMV 为 290+/736+万元） 。
盈利预测、估值与评级
23 年疫情/特渠/超头高基数拖累因素基本消除、业绩望加速修复。考虑 Q4 疫情冲击、下调 22-24 年盈利预测 19%/16%/16%， 预计 22-24 年归母净利润 4.72/6.65/8.11 亿元， 同比-27%/+41%/+22%，对应 22-24 年 PE 分别为 42/30/24 倍， 维持“买入” 评级。
风险提示
新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。
