强爽蓄势待发，龙头再下一城

　　百润股份(002568)

　　投资逻辑

　　海外为鉴： 预调酒自 20 世纪 90 年代在全球市场快速传播渗透， 市占率不断提升，疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长，凸显经营韧性。本文选取美、日、英、澳四个市场对比， 总结出预调酒行业重要影响因素： 酒精税率、 饮酒习惯、人口结构、 厂商培育力度。 相较而言， 我国年轻人占比高（预调酒受众广） 、 人均饮酒量偏低（低度酒易入口 ） 、 龙头市占率高 （品牌认知稳定） ， 目前我国预调酒渗透率仅 0.6%， 仍有较大提升空间。

　　历史为鉴： 前一轮 15 年行业快速扩张阶段，吸引大量企业跨界入局，行业竞争加剧， 尝鲜需求褪去后市场进入低迷期，大量企业出清。 而公司坚持在逆境中进行消费者教育，牵头树立行业标准提升产品质量，自 18 年起行业重回增长。我们认为当下消费者认知较前期更成熟， 渗透率和复购率提升支撑行业良性增长。 借鉴日本经验， 若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容。

　　公司看点： 1）产业链布局，降本提效。 公司早期以香精香料业务起家，主要服务大 B 客户， 积累大量成熟可复制经验，协同预调酒进行口味研发。近年通过定增、可转债等项目向上游布局约 10万吨烈酒基，实现产品自主可控，同时节约生产成本。 2）大单品造血能力强。 15 年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道，经历行业阵痛期后，吸取教训精细化管控渠道、细分群体完善产品矩阵。 微醺推出后 18-21 年营收 CAGR 达 28%，估值中枢亦显著抬升。 22Q4 强爽凭借话题“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道走红，单月销售额破亿。进入 23 年渠道反馈强爽月销维稳、库存良性，全年有望翻倍增长。

　　3）疫后需求&毛利率修复。 22 年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软、原材料成本处于高位等因素，前三季度营收、净利润承压。参照日本放开经验，预调酒企业绩修复弹性大。随着饮用场景打开，消费信心回升，我们预计 22-24E 营收分别同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端铝罐、纸箱（占比近一半）价格同比下行 10%~20%，叠加规模效应预计 23 年毛利率修复 2pct。

　　盈利预测、估值和评级

　　预计公司 22-24E 归母净利分别为 4.9/7.6/10.0 亿元， 同比-26.8%/+54.9%/+32.4%， 对应 EPS 分别为 0.46/0.72/0.95 元。考虑到公司龙头地位稳固、 强爽等大单品成长曲线陡峭、烈酒项目有望成为第二增长极，我们给予公司 23 年可比 PEG 1.6倍 ，对应目标价 49.77 元/股，首次覆盖给予“买入” 评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险