平煤转债：低硫优质主焦煤主要供应商
天安新材(603725)
事件
平煤转债（113066.SH）于2023年3月16日开始网上申购：总发行规模为29.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于煤矿智能化改造项目与偿还金融机构借款。
当前债底估值为91.38元，YTM为1.81%。平煤转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.37%（2023-03-15）计算,纯债价值为91.38元，纯债对应的YTM为1.81%，债底保护较好。
当前转换平价为93.72元，平价溢价率为6.70%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年9月22日至2029年3月15日。初始转股价11.79元/股，正股平煤股份3月15日的收盘价为11.05元，对应的转换平价为93.72元，平价溢价率为6.70%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.60%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.79元计算，转债发行29.00亿元对总股本稀释率为9.60%，对流通盘的稀释率为9.68%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计平煤转债上市首日价格在110.91~123.57元之间，我们预计中签率为0.0088%。综合可比标的以及实证结果，考虑到平煤转债的债底保护性良好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在110.91-123.57元之间。我们预计网上中签率为0.0088%，建议积极申购。
平煤股份有限公司主营业务为煤炭开采、煤炭洗选加工，煤炭销售。下属生产单位包括十七个生产矿和三个精选煤厂。公司的煤炭品种主要有1/3焦煤、焦煤及肥煤。煤炭产品主要有动力煤和冶炼煤两大类。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为9.39%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2017-2021年复合增速为9.39%。2021年，公司实现营收296.99亿元，同比增加32.60%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为20.70%。2021年实现归母净利润29.22亿元，同比增加110.61%。
公司的主要营收构成稳定，冶炼精煤、混煤为主要营收来源。2019-2022年1-6月，冶炼精煤收入占主营业务收入的比重为58.18%、64.00%、67.02%和72.10%。混煤收入占主营业务收入的比重为34.12%、29.70%、27.10%和22.24%。冶炼精煤业务占比呈每年递增的趋势。
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别7.43%、4.38%、5.62%、7.27%和11.01%，销售毛利率分别为21.45%、19.81%、20.71%、27.99%和27.58%。随着煤炭行业景气度显著上升，煤炭价格不断上升，公司深入贯彻“大精煤战略”进一步优化产品结构，经济运行质量稳步提升，同时公司还在智能矿山建设、减员提效等方面做了一些工作。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
