日出江花红胜火

　　中科江南(301153)

　　投资摘要：

　　中科江南：财政信息化赛道的领军企业

　　公司深度聚焦国库支付电子化业务，并以此为基本盘开拓预算管理一体化系统建设业务，逐步定位为智慧财政综合解决方案供应商。

　　公司实控人为广州市国资委。国资控股，给中科江南带来直接的品牌及资本增值，同时提升公司的治理能力，极大促进了公司持续稳健的发展。

　　作为一家典型的“专而精”的公司，我们认为公司未来的成长空间是市场对于中科江南的核心关注点。以公司实际业务为落脚点进行分析，我们认为短期看，公司国库支付电子化业务依旧具备增量空间，同时预算管理一体化的建设需求加速释放。而长期看，数字人民币的发展机遇和布局行业电子化将拓展公司成长边界。

　　国库支付电子化：探究业务成熟期的增量机会

　　历经十年全面推广，国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进。

　　国库支付电子化的高标准化需求，客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位。截至2021年底，基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位统计，中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百。

　　支付电子化业务营收超过七成来自商业银行，业务属性决定其与政府当年的财政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低。

　　经测算，我们预计持续的业务下沉推广、预算管理一体化系统带来的软件升级改造、信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空间。同时，每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度营收空间。

　　长期维度看，数字人民币可能重塑国库支付电子化体系，中科江南凭借卡位优势有望继续受益。而依托电子凭证库的研发积累，夯实技术力量，布局行业电子化，亦将进一步打开公司的业务空间。

　　预算管理一体化业务：纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期

　　作为新时期财政信息化建设的核心内容，从实施节奏上看，19-20年为政策发布和试点建设阶段，21年全国所有省级平台实现上线运行，而从22年起，系统建设进入加速期。纵向上，预算管理一体化系统将由省本级下沉至地市级及区县级，横向层面，预算管理一体化系统的功能将逐步趋于完善，在已有基础模块上叠加升级新功能模块，并整合原有的财政部下发的与此相关的软件。

　　预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化，财政IT领域的核心厂商基本均有所参与。中科江南主要服务于自建模式省份，截至22年底参与了17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设。

　　经测算，我们预计22-24年的这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元，系统运行期间的年度运营收入将接近9,000万元，同时带来每年约7,000万元的财政单位服务平台业务营收空间。

　　盈利预测与投资建议：预计中科江南2022-2024年归母公司净利润分别为2.52亿元、3.05亿元、3.98亿元，对应EPS分别为2.33元、2.82元、3.69元，同比增加61.6%、20.8%、30.8%。参考可比公司，测算中科江南2023年目标市值152.26亿元，对应目标价格140.98元，首次覆盖，给与“买入”评级。

　　风险提示：行业政策变化的风险；业务成长空间风险；预算管理一体化系统建设推广不及预期：毛利率波动的风险等。