百货龙头再度起航，免税业务启新篇章

　　王府井(600859)

　　王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，疫后零售业务已展现出较强恢复韧性。获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目已开始运营， 后续有望持续放量， 市内免税政策落地预期强化， 拓宽业绩想象空间。在“免税+有税”双轮驱动战略布局下，公司发展前景向好。 首次覆盖，给予增持评级。

　　支撑评级的要点

　　王府井： 多业态布局的全国零售连锁龙头。 1955 年公司前身北京市百货大楼开业， 目前已成为国内最大的零售集团之一， 并逐步构建了“5+2”的发展格局。 2020 年公司获批免税全牌照， 开启“免税+有税” 新征程。

　　传统百货寻求转型，多业态协同共发展。 1)百货业务奠基： 百货业务营收贡献大， 19 年占比近 7 成， 近年有所下滑； 21 年合并首商股份门店数量迅速拓展， 同时各门店积极转型。 2)购物中心和奥特莱斯主力拓店： 购物中心和奥莱相对景气，是疫情期间公司主要拓店业态， 疫后仍为公司主要发力点。 3)线上线下全渠道融合： 公司加强线上布局， 推进全渠道发展。

　　拥抱离岛免税高景气，布局万宁错位竞争促发展。 首个离岛免税项目王府井国际免税港已于 23 年 1 月对外试营业。项目坐落于万宁成熟商圈，有望避开三亚、海口地区激烈竞争， 并具备一定客流基础；且项目位于三亚海口半小时交通圈，可有效辐射全岛流量。 在离岛免税政策红利和行业高景气驱动下，我们预计 23-25 年项目规模可达 13.37/26.45/43.76 亿元。

　　市内免税空间宽广，有税协同优势显著。 对标韩国， 我国市内免税的规模尚有较大提升空间， 出境游复苏态势下,利好政策落地预期强化。 公司深耕零售行业多年， 优势显著： 1)物业卡位优势： 物业遍布全国一线城市热门商圈，可减少前期成本实现快速改造； 2)会员渠道优势： 公司与众多知名品牌达成合作，自营业务积淀采购经验和潮奢品牌资源， 1800 万人次的会员体系可为免税业务导流； 3)股东背景优势： 背靠首旅集团，有望享受集团丰富的文旅资源。 我们预计 25 年市内免税规模可达 49-62 亿元。估值

　　公司作为全国连锁的标杆百货零售集团，疫后零售业务已展现出较强恢复韧性。获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目已开始运营，在离岛免税高景气驱动下有望持续放量。 出境游快速复苏， 强化市内免税政策落地预期，拓宽公司业绩想象空间。在“免税+有税”双轮驱动下，公司发展前景向好。 我们预计 22-24 年公司实现营收 110.8/139.0/162.5 亿元，实现归母净利润 2.1/10.0/12.7 亿元，对应 P/E 为 133.9/28.2/22.3 倍。综上所述，首次覆盖，给予增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　消费信心恢复不及预期、免税业务推进不及预期、 行业竞争加剧风险。