2022年年报点评：主业景气度回升，新材料渐挑大梁

　　万华化学(600309)

　　事件概述。 3 月 21 日万华化学发布 2022 年度报告，公司全年实现销售收入 1655.65 亿元，同比增长 13.76%，归母净利 162.34 亿元，同比下滑34.14%。 22Q4 实现销售收入 351.45 亿元， 环比下滑 14.91%，归母净利26.25 亿元，环比下滑 18.60%。 报告期内原料价格上涨，下游家电、地产、汽车等行业需求疲软导致业绩下滑。

　　新材料业务表现亮眼，获利能力逆市提升。 精细化学品及新材料板块实现销售收入 201.24 亿元，增长 30.14%， 实现毛利 55.62 亿元，增幅 69.20%。在三大业务板块中的利润贡献占比从 2021 年的 8.6%提升至 18.16%。 本板块以 HDI、 PC、 PMMA、 TPU 为代表的产品经过多年耕耘，市占率持续提高，产品结构不断优化，虽然目前营收规模偏小， 但在公司上游业务景气度低迷周期，逐渐肩负起平抑上游波动的重要作用。

　　MDI 业务景气度回升，聚醚销量破百万。 受下游需求影响， 全年聚合 MDI价格呈现逐季走低态势，截至 22Q4 下滑至均价约 15000 元/吨， 为 2020 年以来的最低时期。春节后下游冰箱冷柜等行业需求复苏， 截至 23Q1 产品均价回升至约 16000 元/吨， 对应年化利润改善约 20 亿元。 2022 年，公司聚醚业务年销量首次突破百万吨，实现多个细分行业的市场份额第一， 今年有望继续保持高歌猛进态势。

　　石化业务遭遇行业低谷，有望底部反弹。 石化业务具有强周期属性， 22 年处于全行业性景气度低谷， 公司以 100 万吨/年乙烯及 75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，拥有一体化产链布局，在行业中具有相对成本优势和 LPG 资源优势。22 年公司石化业务平均毛利率水平下降至 3.74%，我们基于全行业性成本均承受较大压力判断，石化业务获利有望触底。

　　大量在建项目顺利推进， 2024 或迎来台阶式增长。 2022 年至-2024 年公司有超过 600 亿的资本开支计划，是历史上投资强度最高的时期之一，将迎来POE、乙烯二期、蓬莱项目等众多项目集中投产，公司有望迎来新一轮台阶式的成长。

　　投资建议： 公司聚氨酯及石化业务有望底部反弹，新材料与精细化学品业务盈利能力持续提升， 24 年或将迎来大量在建项目投产， 我们看好公司未来成长性，给予“推荐”评级。公司 2023-2025 年归母净利润分别为 199.25 亿元、 244.28 亿元、 282.00 亿元，现价（2023 年 3 月 21 日），对应 PE 分别为15x、 12x、 11x.

　　风险提示： 1、宏观经济及消费复苏不及预期； 2、 聚氨酯和石化多个产品产能过剩，导致供应端格局恶化； 3、新项目建设进度不及预期。