2022年机构订阅快速增长，个人订阅ARPU增长明显
金山办公(688111)
主要观点：
公司发布2022年年报，单季度业绩明显向好
2022年实现营业收入38.8亿元，同比增长18.4%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.3%；扣非归母净利润9.4亿元，同比增长11.7%。Q4收入10.9亿元，同比增长20%；归母净利润3.0亿元，同比增长57.4%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长100%。与业绩快报基本一致。
个人订阅、机构订阅快速增长；机构授权收入下滑已有预期
分业务看：1）个人办公服务订阅业务持续稳定增长，报告期内实现收入约20.50亿元，同比增长约40%。较三季报的43%增速略有下降；2）国内机构订阅及服务业务高速增长，报告期内实现收入约6.92亿元，同比增长约55%，较三季报时期的47%增速进一步提升；3）国内机构授权业务实现收入约8.36亿元，同比下降约13%。较三季报数据进一步下滑。由此，公司全年订阅业务总体收入27.4亿元，同比增长43.5%，收入占比71%，同比提升12个百分点。
付费率仍有提升，单客户ARPU增幅明显
个人订阅业务相关数据来看：1）公司主要产品月度活跃设备数为5.73亿，同比增长5.33%。2022年以来，公司的月活设备数量基本稳定在5.7亿以上。增速有所放缓。其中，拆分看，主要由于移动端增长乏力；而PC端仍有份额提升空间。2）累计年度付费个人用户数达到2,997万。同比增长18%。3）由此计算的付费率提升至5.23%，较中报5.01%的付费率进一步提升。同时，ARPU提升18%，增长较往年度更明显。由此来看，公司成长主要驱动来自1）PC端月活增长；2）付费率提升；3）单用户价值量提升。
投资建议
未来成长看点包括：1）信创带来的国产办公软件需求增长，公司机构授权业务有望快速增长；2）参考最新微软发布的copilot，AI技术赋能办公套件与协同办公，提升个人订阅用户付费意愿，并有望进一步带动ARPU提升。个人订阅业务受益。
预计公司2023年-2025年实现归母净利润16.7亿元（前值16.8亿元）、22.5亿元（前值22.9亿元）、30.2亿元。对应当前市值的PE分别为94倍、70倍及52倍。维持“买入”评级。
风险提示
1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。
