国内做强下游加工，国外再建铝产业链

　　天山铝业(002532)

　　核心观点

　　2022 公司业绩同比下降 30.9%。 2022 实现营收 330.08 亿元（+14.8%） ，归母净利润 26.50 亿元（-30.9%）， 扣非归母净利润 25.38 亿元（-31.3%），经营性净现金流 31.57 亿元（+59.5%） 。 其中 2022Q4 单季营收 82.79亿元（+19.1%） ， 归母净利润 2.47 亿元（-58.9%） , 扣非归母净利润2.09 亿元（-62.0%） 。

　　公司盈利下滑主因成本抬升。 2022 年公司毛利润 50.5 亿元， 比 2021 年下滑 15 亿元， 其中自产铝锭毛利润同比下滑 14 亿元， 是主要的拖累项。氧化铝版块毛利润下降 2.5 亿元， 高纯铝版块毛利润增加 1.8 亿元。2022年自产铝锭单吨营收 17436 元/吨， 比 2021 年增加 1000 元/吨， 与现货市场公允价格基本吻合； 自产铝锭单吨成本 13440 元/吨， 比 2021 年增加 2680 元/吨， 成本抬升主要来自煤价和石油焦价格上涨， 粗略测算这两项抬升成本 1700 元/吨。

　　国内做强下游加工， 国外再建铝产业链。 ①布局了 22 万吨新能源电池铝箔生产线， 预计 2023 年产量 4 万吨。 其中铸轧和冷轧在新疆石河子铝厂就地加工， 节省重熔费用、 享受优惠天然气价格， 预计节省 1000 元/吨以上成本。 ②计划建成 10 万吨高纯铝产能， 成为全球最大的高纯铝材料供应商， 并进一步往下游光箔延伸， 预计 2023 年高纯铝产量 6 万吨。 ③在印尼再建一条完整铝产业链， 打造铝土矿、 氧化铝、 电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。 公司计划在园区中先行建设 200 万吨氧化铝项目， 一期规划 100 万吨。

　　风险提示： 煤炭和石油焦涨价风险， 铝加工产品市场需求偏弱风险。

　　投资建议： 维持 “买入” 评级

　　维持 “买入” 评级。 假设 2022-2024 年铝现货价格为 20000 元/吨， 氧化铝价格为 2925 元/吨， 预焙阳极价格 6500 元/吨， 公司用电价格为 0.25元 / 度 ， 预 计 2023-2025 年 收 入 381/407/438 亿 元 ， 同 比 增 速15.4/6.9/7.6%， 归母净利润 39.63/43.45/480.00 亿元， 同比增速49.5/9.6/10.5%； 摊薄 EPS 分别为 0.85/0.93/1.03 元， 当前股价对应PE 分别为 7.4/6.7/6.1x。 公司是国内低成本电解铝头部企业， 电费优势突出， 公司拓展下游高纯铝和动力电池铝箔领域， 并积极推进海外产业链一体化发展战略， 为公司打开长期成长空间， 维持“买入” 评级。