青岛啤酒2022年报点评：业绩增18%，山东、华北增长领先

　　青岛啤酒(600600)

　　事件

　　3月23日，公司公告2022年年报。22年，公司实现总营收321.72亿元（+6.65%），归母净利37.11亿元（+17.59%），扣非归母净利32.09亿元（+45.43%）。22Q4，公司实现总营收30.62亿元（-9.83%），归母净利-5.56亿元（21年同期为-4.55亿元），扣非归母净利-6.51亿元（21年同期为-10.09亿元）。

　　高端化持续推进，山东、华北增速亮眼

　　1）销量持续增长，产品结构持续优化。22年，公司啤酒销量为807万千升（+1.78%），其中青岛品牌444万千升（+2.61%），崂山品牌363万千升（+0.79%）；青岛品牌中的中高端以上产品销量293万千升（+4.99%）。

　　2）高端化带动啤酒单价提升。22年，公司啤酒业务收入为316.97亿元（+6.82%），其中青岛品牌214.17亿元（+8.19%），崂山品牌102.80亿元（+4.09%）。22年，公司啤酒单价为3927.80元/千升（+4.97%），其提升主要得益于产品结构升级，原浆生啤、青岛白啤、青岛经典等产品快速增长。

　　3）山东基地市场优势稳固，华北、海外增速领先。22年，公司山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现收入213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21亿元，同比分别+8.20%/+8.07%/+0.98%/-0.48%/+2.82%/+11.97%。

　　4）经销商效率持续优化。22年末，公司共有经销商11,826家，较21年净减少1,439家，公司坚定加快推进渠道模式变革TM项目，做细做精细分市场，固有网络“瘦身强体”，提升经销商经营质量。

　　费用管控有效，净利率提升

　　1）费用管控优化带动净利率提升。22年公司销售净利率为11.83%（+1.03pct），销售毛利率为36.85%（+0.13pct），公司毛利率与21年基本持平，净利率提升主要来自费用管控的优化。

　　2）销售、管理、财务费用率均有下降。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比分别-0.53/-1.03/+0.09/-0.50pct。公司销售费用率的下降主要来自规模效应，管理费用率下降主要由于22年股份支付费用减少，财务费用率下降主要由于22年利息收入增加和子公司财务公司同业拆借费用减少。

　　双品牌势能强大，成功构建深度分销体系

　　1）“青岛+崂山”双品牌势能强大。公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，青岛卡位中高端、高端化空间大，崂山占据中低端，形成立体化产品矩阵。

　　2）成功构建青啤深度分销体系。公司成功构建深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商近12,000家，“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”覆盖全国23省市62城，公司22年即饮渠道销量占比达40.6%。

　　投资建议

　　公司是中国啤酒龙头，发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，同时在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。我们预计公司23-25年归母净利分别为41.16/45.34/49.66亿元，增速10.92%/10.16%/9.52%，对应3月22日PE36/33/30倍（市值1,483亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。