利润弹性持续释放，华东和华南改善明显

　　青岛啤酒(600600)

　　事件：青岛啤酒发布2022年业绩，公司实现营收321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利润37.11亿元，同比+17.59%。其中，22Q4公司实现营收30.62亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56亿元。

　　点评：

　　受疫情影响，Q4销量同比走弱。2022Q4公司实现营业收入30.62亿元，同比-9.83%，销量79万千升，同比-6.5%，千升酒收入3861元，同比-3.6%，尽管四季度处于啤酒消费淡季，但是疫情反复对动销仍然有较大的影响。分品牌看，2022Q4主品牌实现销量48.7万千升，同比-10.8%，占比61%；副品牌实现销量30.6万千升，同比+1.3%，占比39%。分价格带来看，中高档及以上产品实现销量43万千升，同比-10.4%，中高档以下产品实现销量36万千升，同比-1.4%。

　　基地市场稳增长，华东和华南利润改善明显。分区域看，2022年山东、华北、华东、华南、东南、中国港澳及其他海外地区实现对外收入213.67、78.63、27.79、34.00、9.16、7.21亿元，同比+8.20%、+8.07%、-0.48%、+0.98%、2.82%、+11.97%，基地市场增长稳定；实现净利润24.45、8.89、0.35、2.51、0.49、0.78亿元，山东、华北同比增长+35.13%、+17.19%，华东扭亏为盈，华南高增、同比+143.12%。

　　全年结构升级基本消化成本压力，归母利润率同比+1.1pct。2022Q4公司毛利率为25.2%，受成本压力，同比-1.3pct；全年毛利率为36.8%，同比+0.1pct，产品结构升级基本消化全年成本压力。从费用率来看，2022Q4销售费用率为31.9%%，同比-0.6pct，我们预计主要系四季度销售活动开展受限；管理费用率12.5%，同比-4.0pct。2022Q4亏损5.56亿元，考虑到2021Q4有土地处置收入，受华东和华南盈利的影响、公司较2020Q4减亏2.2亿元。全年看，公司实现归母净利润37.11亿元，同比+17.59%，归母净利润率11.5%，同比+1.1pct，盈利能力持续改善。

　　盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善+华东和华南减亏释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2023-2025年营收CAGR为6.8%，归母净利润CAGR为19.9%，EPS分别为3.22/3.94/4.63元，对应2023年3月22日收盘价（108.69元/股）PE34/28/23倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨