深度报告：梅花香，自苦寒来

　　贵州茅台(600519)

　　报告要点：

　　引言：茅台护城河有很多， “四大核心势能”、稀缺历史文化、消费/社交/金融属性、贵州省全力支持等，在正文展开、开篇不做太多探讨， 我们重点探讨茅台的改革、价格与内在核心竞争力。

　　“价格体系改革” 与“茅台直销占比提升”、“i 茅台”有什么联系？

　　看似联系不大，但我们认为本质是相通的，本质都是酒厂与经销商之间的“利益分配”。至于利益分配是采用提直销比例、还是提出厂价，对酒厂来说，结果是一样的，都是真金白银。所以，我们认为，其实不需要赌茅台是否进行突然的价格体系改革，因为茅台利益分配体系一直在市场化改革中，那么，公司的综合出厂价的提升就有保障、成长性就有保障，市场化改革红利是以一种确定性更高的方式在释放。

　　茅台的经营安全边际，如何直接观测？它的经销端支撑架构是什么呢？

　　茅台的经营安全边际， 我们认为可以从“普茅批价/建议零售价-1”直接观测。 例如， 3 月 8 日散茅批价约 2755 元（保守使用散茅），茅台的经营安全边际约为 1256 元（即建议零售价的 84%），这也是公司尽可能要适当留出的余地， 所以也不能指望价格体系改革把这块经营安全边际全消化完，因为这样会打破公司“经营安全边际”和“经销商活力”的平衡、产生 2 处风险，这个平衡，就是茅台经营安全边际的经销端支撑架构。

　　当然，除了经销端支撑架构，还有资本端、客户端、生产端支撑架构，此处暂不展开。

　　长期看， “茅台提价” 是最重要的吗？

　　我们认为，“茅台提价”是结果，不是根本，不是最重要的。 茅台是消费品最典型的案例，价格是品牌势能的市场打分，做酒、做渠道的目的并不是提价，而是为了更好地服务目标客户， 而相应的提价，只是高质量服务的外在表现而已。季克良先生早早就把握了这一点， 所以在 1998-2011 年，季克良先生顶住压力限制扩产，反而是定下了“茅台铁律——产量/速度/成本/效益全部服从质量”，这是很不容易的，在当时白酒行业量增为主的潮流下，是非常寂寞、承受高压的，而这，就是茅台内在核心竞争力的来源。

　　未来，茅台酒产能空间如何？

　　茅台酒的酿造目前受核心区产能限制较大，但仍有很大空间，从实际产能看， 2022 年， 茅台酒实际产能约 5.68 万吨，根据我们测算， 2024 年实际产能有望达到约 7.66 万吨（较 22 年+35%）， 考虑目前原产地域保护范围15.03 平方公里，长期实际产能有望达到约 10.44 万吨（较 22 年+84%）。

　　投资建议

　　公司是白酒龙一，酱香势能遥遥领先， 高胜率、高安全边际、高成长空间，契合长期价值投资策略。 我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利为626.10/725.45/838.44 亿元，增速 19.35%/15.87%/15.58%，对应 3 月 21日 PE 36/31/27 倍（市值 22,298 亿元），维持“买入” 评级。

　　风险提示

　　政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险