产品结构持续优化，省外拓展不断突破

　　金徽酒(603919)

　　投资要点

　　事件：公司披露2022年度报告，全年实现营收20.1亿元，同比+12.5%，实现归母净利润2.8亿元，同比-13.7%；单Q4实现营收4.5亿元，同比+0.69%，实现归母净利润0.65亿元，同比-19.7%，单Q4受费用高增利润有所承压。

　　产品结构持续优化，省外市场表现亮眼。1、分产品结构看，出厂价百元以上、30-100元、30元以下产品分别实现营收12.7亿元(+15.7%)、6.8亿元(+4.5%)、0.34亿元(+107.0%)，其中百元以上产品营收占比提升1.8个百分点至63.9%，产品结构进一步优化。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、其他地区分别实现营收6.6亿元(+31.7%)、4.6亿元(-3.14%)、2.3亿元(-1.6%)、1.7亿元(+3.9%)、4.6亿元(+18.5%)，公司基本盘市场得到进一步夯实，省外市场表现靓丽。

　　费用投入增加利润承压，预收高增彰显渠道信心。1、公司主营业务毛利率降低1.0个百分点至62.8%，主因为生产及业务拓展导致人员增加、薪资及激励机制调整等导致人工成本上升，叠加包装及粮食等原材料成本上升，致使主营业务成本增加较多。2、公司加大了品牌建设投入力度，在西北重点城市打造纵贯陆空的立体广告矩阵，贯通“四线三圈”助力品牌全国化，形成覆盖西北+华东+北方市场的立体品宣格局，销售费率用较上年同期增加了5.3个百分点至20.9%。3、合同负债同比增长42.3%至5.1亿元，预收销售货款显著增加，彰显渠道信心充足；此外，现金流净额同比增长14.3%至3.2亿元，经营质量持续向好。

　　持续推进省外扩张，期待业绩弹性释放。公司沿着“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、在西北区域，白酒主流消费价格带正向100-300元快节奏升级，公司持续聚焦资源将金徽28打造为西北高端白酒代表，不断引领产品结构升级，将尽享区域消费升级红利。2、在华东和北方区域，消费升级如火如荼，市场空间持续扩大，公司发力华东和北方市场步伐加快，未来华东和北方市场有望成为重要增长引擎。3、公司高举高打进行品牌建设，持续推进品牌引领产品结构升级，品牌高度不断提升，品牌影响力显著增强，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于强化增长动能，为长远持续发展奠定坚实基础，期待业绩弹性释放。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.80元、1.05元、1.37元，对应PE分别为34倍、26倍、20倍。公司聚焦产品结构升级，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。