电商增长靓丽，个护龙头加速成长

　　百亚股份(003006)

　　事件：公司发布年报，2022年实现营业收入16.12亿元，同比增长10.19%，实现归母净利润1.87亿元，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.79亿元，同比下降14.9%。22年单Q4实现营业收入4.83亿元，同比增长27.22%，实现归母净利润0.61亿元，同比增长12.0%，扣非归母净利润0.59亿元，同比增长17.0%。

　　点评：

　　卫生巾中高端产品升级驱动增长，电商与外围省份表现亮眼。公司22年实现营业收入16.12亿元，同比增长10.19%，单Q4实现营业收入4.83亿元，同比增长27.22%。分产品看，公司卫生巾产品全年实现收入13.39亿元，同比增长15.28%，敏感肌、安睡裤等中高端产品收入增长是公司业绩提升的主要驱动力之一；纸尿裤实现收入1.23亿元，同比增下降17.03%。分渠道看，公司经销、KA、电商、ODM渠道分别实现收入8.27亿元、2.83亿元、3.71亿元、1.31亿元，分别同比-3.4%、+6.3%、+76.9%、+0.3%，22年公司线下渠道受疫情影响增速有所放缓，电商渠道增长明显。线下分地区看，公司线下渠道在川渝、云贵陕、其他地区分别实现收入5.79亿元、3.35亿元、1.96亿元，分别同比-5.8%、-0.2%、+13.6%，公司在川渝、云贵陕核心市场持续优化经销商结构并扩展销售网络；同时，公司有序拓展全国市场，逐步提升市场份额，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。

　　电商与外围省份毛利率提升，Q4净利润持续修复。1）毛利率：公司22年实现毛利率45.11%，同比+0.4pct，其中卫生巾产品毛利率为50.5%，同比-0.16pct。分地区看，线下川渝、云贵陕、其他地区毛利率分别为49.4%、51.5%、43.8%，分别同比-1.3pct、-0.6pct、+5.7pct，电商、ODM渠道毛利率分别为43.9%、15%，分别同比+9.4%、-7.5pct。电商及外围省份产品毛利率实现提升。2）期间费用：公司22年销售、管理、研发费用率分别为24.5%、3.8%、2.7%，分别同比+5.4pct、-1.3pct、-0.8pct其中销售费用提升主要为公司聚焦优势资源，持续加大渠道的品牌推广力度，提升了品牌知名度和影响力。3）净利润：公司22年实现归母净利润1.87亿元，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.79亿元，同比下降14.9%；单Q4实现归母净利润0.61亿元，同比增长12.0%，扣非归母净利润0.59亿元，同比增长17.0%。公司全年实现归母净利率11.6%，同比-3.96pct；单Q4实现归母净利率12.67%，同比-1.72pct，环比+0.4pct。4）现金流：公司全年经营活动现金流2.34亿元，同比+13.1%；投资活动现金流-0.74亿元，同比-27.3%，主要为购买理财产品本期赎回所致；筹资活动现金流-1.16亿元，同比+10.0%，主要为公司实施限制性股票计划，收到员工股权认购款所致。

　　盈利预测与投资评级：公司多年来通过聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了区域市场占有率的领先，并以渠道延伸与区域扩展进一步强化公司产品力，形成产品和渠道的双正向循环。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.45亿元，3.00亿元、3.62亿元，分别同比增长30.9%、22.3%、20.7%，目前股价对应23年、24年PE分别31X、26X，维持“买入”评级。

　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。