结构性升级趋势延续，费用率同比下降

　　青岛啤酒(600600)

　　青岛啤酒披露2022年年报。2022全年公司实现营收321.7亿元，同比+6.7%，实现归母净利润/扣非归母净利润37.1/32.1亿元，同比+17.6%/+45.4%。全年结构性升级趋势延续，销量小幅上升，受益于费用率的下降，净利率延续上行趋势。展望未来，我们预计公司销量回暖在即，结构性升级趋势将得到延续。预计公司22-24年EPS为3.29、3.75、4.21元，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　2022全年结构性升级趋势延续，销量小幅回升。2022年公司实现营收321.7亿元，同比+6.7%。拆分为量价：1）量上，2022年公司实现啤酒销量807.2万千升，同比+1.8%。在夏季炎热天气等有利因素与疫情反复等不利因素相互对冲后，较2021年小幅上升；其中，青岛主品牌销量444万千升，同比+2.6%，崂山在内的其他品牌销量363万千升，同比+0.79%。2）价格上，2022年公司啤酒平均吨价为3986.6元/千升，同比+4.8%，主要系产品结构升级所致。公司全年中高端以上产品实现销量293万千升，同比+5.0%。

　　2022全年费用率同比下降，成本压力较大，利润率持续上升。1）费用端，2022年公司销售/管理/财务费用率分别为13.1%/4.6%/-1.3%，同比-0.53pct/-1.03pct/-0.5pct。我们判断，销售费用率的下降主要系疫情影响下即饮渠道受限，公司被动收紧了销售费用的投放所致；管理费用率的下降则主要系股份支付费用的减少和产能、人员的持续优化所致。2）成本端，受上半年采购周期内包材成本高企、3月后大麦成本上行的影响，2022年公司啤酒吨成本为2517.7元/千升，同比+4.6%，提升幅度较大，几乎与吨价变化幅度持平。3）利润端，2022年公司归母净利率/扣非归母净利率分别为11.5%/10.0%，同比+1.1pct/+2.7pct，主要系费用率下降所致。同时由于非流动资产处置收益的减少，公司2022年非经常性损益同比减少4.5亿元，致使归母净利率增幅不及扣非归母净利率。

　　4Q22量价双降，扣非归母净利润超预期。1）营收端，4Q22单季公司实现营收30.6亿元，同比-9.8%，主要系疫情全面扩散下销量回落所致（单季销量79.3万千升，同比-6.5%）。此外由于主推高端产品的即饮渠道4Q22受损较为严重，公司4Q22的产品结构出现了降级现象，单季吨价3861.3元/千升，同比-3.6%。2）利润端，4Q22单季公司实现归母净利润-5.6亿元，在剔除土地收益等非经常性损益后，单季实现扣非归母净利润-6.5亿元，较去年同期减亏3.6亿元，超出了我们此前的预期。主要系销售费用、管理费用下降幅度超出此前预期所致。

　　展望未来，我们预计：1）结构性升级趋势不改，销量回暖在即。我们认为，4Q22吨价的下行主要系疫情冲击导致即饮/非即饮渠道销量失衡所致，不会对长期的结构升级逻辑造成影响，公司产品结构仍将延续升级态势，带动吨价提升。此外，由于疫情全面放开后即饮渠道恢复良好，叠加气温的提前回暖，我们预计公司1Q23销量同比有望出现较大幅度的回升。2）成本压力缓解，利润有望持续释放。啤酒的主要原材料中，虽然大麦价格依然处于高位，但铝锭、玻璃、瓦楞纸等包材价格已于2022年内迎来价格拐点。综合来看，我们预计2023年公司面临的成本压力将同比趋缓，结构性升级带来的利润空间有望持续释放。

　　估值

　　根据公司2022年年报，最新的行业环境变化情况，我们调整盈利预测，预计公司23-25年EPS为3.29、3.75、4.21元，同比+20.8%、+14.3%、+12.0%，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。