一体化优势加深，海外布局助力远期成长
天山铝业(002532)
投资要点
事件：公司发布2022 年报，2022 年实现营业收入 330.08 亿元，同比增加14.83%；实现归母净利润 26.5亿元，同比减少 30.85%；实现扣非归母净利润25.38 亿元，同比减少 31.29%。
铝价下跌及原料价格上涨影响利润：公司利润主要由电解铝业务贡献，2022下半年铝价重心下移，直接造成公司盈利能力的降低。此外，电价的上调、氧化铝新投产能的成本阶段性走高以及研发费用的提升也对公司业绩产生影响。
铝全产业链布局，顺周期利好利润修复：公司形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，冶炼产能位于低能源成本的新疆地区，和同行相比仍具备成本优势。年内内需修复带动电解铝需求向上，冶炼端供给扰动频发，测算电解铝基本面短缺 88万吨，铝价中枢预计稳中有升，带动电解铝利润修复。
下游高附加值产品占比持续提升：公司积极布局高纯铝和电池铝箔，下游深加工占比持续提升。2023年高纯铝产量预计提升至 6万吨，产能总规划 10万吨，电池铝箔产量 4万吨，产能总规划 22万吨，全部达产后深加工产品占比将超过三分之一，下游加工依托上游冶炼基地建设，节约重熔、能源成本，未来将进一步增强公司盈利能力。
海外投资打开成长空间：2023年公司通过境外孙公司以自有资金收购 ITM 公司100%股份，间接取得其三家子公司在印尼铝土矿的采矿权，布局印尼铝土矿项目。同时公司计划投资 15.56 亿美元分两期建设 200 万吨氧化铝生产线，形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。
盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年公司实现归母净利润分别为33.8/39.4/45.3亿元，三年复合增长率为 19.5%，实现 EPS 分别为 0.73元/0.85元/0.97 元，对应 PE 分别为 10/9/8X。可比公司 2023-2024 年一致性预期 PE平均水平分别为 9/7倍，鉴于公司具有一体化优势，下游深加工占比提升，给予公司 2023 年 12 倍估值，对应股价 8.76 元，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：铝价格下跌风险，电池铝箔、氧化铝产能释放不及预期风险，海外运营风险。
