云转型成效显著，大客户卡位优势突出
用友网络(600588)
3月24日，用友发布2022年年报，全年实现营收92.6亿元（+3.7%），归母净利2.2亿元（-69.0%），扣非净利1.5亿元（-63.9%）；Q4营收36.7亿元（-8.3%），归母净利7.6亿元（+30.6%），扣非净利6.9亿元（+17.8%）。公司收入结构进一步优化，云服务收入占比持续提升，维持买入评级。
支撑评级的要点
Q4收入下滑影响全年增速，战略投入加大与业务结构优化并行。公司全年收入增长放缓主要是由于客观环境扰动，导致收入占比最大的Q4同比下降。公司归母净利下滑主要是由于业务结构优化与战略投入加大所致：22年公司软件业务继续收缩，同比下降14.2%；公司加大研发、销售战略投入，22年员工人数增加4385人；全年研发费用达29.3亿元（+24.5%），占营收的31.6%（+12.5Pcts）。
云服务占比提升优化业务结构。公司云服务业务实现收入63.5亿元（+19.4%），占收入的68.6%（+9Pcts），已成为公司收入的主要来源。云服务收入增长主要受客户数量增长所带动，22年公司新增付费客户13.3万家，累计付费客户57.15万家（+30.4%）。公司合同负债实现24.6亿元（+14.4%），其中，云服务合同负债19.2亿元（+21.5%），订阅合同负债13.2亿元（+55.8%）。公司云服务业务ARR为20.4亿元（+23.8%）。
卡位高端大客户，中型企业云订阅业务打造新增长极。公司大客户实现营收62.5亿元（+6.5%），新增一级央企签约16家，累计27家，覆盖率近1/3，卡位优势突出；中型客户营收11.4亿元（+25.8%），云转型成效显著，云服务收入6.3亿元（+60.6%），核心产品续费率达82.0%，中型客户云业务有望成为公司增长新看点；小微客户实现营收6.8亿元（+15.0%），政府与公共组织客户营收11.2亿元（-11.4%）。
估值
预计2023-2025年归母净利润为7.2、10.8和14.8亿元，EPS为0.21、0.31和0.43元(考虑到公司未来将优化人员结构，提高人均产出，上修0%-5%)，对应PE分别为121X、81X和59X。公司核心大客户具备卡位优势，中型客户订阅转型成效显著，维持公司买入评级。
评级面临的主要风险
订阅转型不及预期；费用管控不及预期。
