血塞通系列快速增长，昆中药黄金单品放量

　　昆药集团(600422)

　　投资要点

　　血塞通注射剂恢复增长， 口服剂量放量。 2022 年注射用血塞通在医保目录里取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者” 的使用限制， 且在联盟地区集采中标，销售额大增 73%， 带动 2022 年公司针剂产品实现营业收入 9.53 亿元（+12%） ，未来随着需求恢复将保持稳定增长。 血塞通软胶囊在城市公立医院和城市实体药店的市占率分别排名第二和第一， 销售额从2018年的3.44亿元增长到2021年的5.93亿元， 主要是得益于公司在 OTC 渠道的强力推广放量， 销售占比从 9%提升至 32%。血塞通软胶囊在 OTC 渠道的持续放量将带动口服剂量销售快速增长。

　　昆中药品牌知名度高， 黄金单品快速放量。 昆中药有 600 多年历史， 是我国五大中药老号之一， 拥有药品批准文号 143 个， 独家产品 21 个。 公司致力于打造“黄金单品+品类集群” 的核心产品群。 核心产品参苓健脾胃颗粒、 香砂平胃颗粒、 舒肝颗粒在 2019-2022 年期间的复合增速分别为 39%、 34%、 19%。 公司大力布局 OTC渠道， 未来还有望借助华润三九的 OTC 渠道打造全国品牌， 推动产品高速放量。

　　华润三九控股， 盈利能力有望提升。 2022 年底华润三九受让公司 28%的股权成为控股股东， 华润三九拥有覆盖全国的医院和 OTC 渠道， 公司拥有血塞通系列产品和昆中药知名品牌， 双方有望强强联手推动产品销售快速增长。 公司医药工业业务的毛利率高于华润三九但净利率却更低， 未来有望吸收华润三九的经营管理能力，从而提升盈利能力。

　　投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.13/7.58/9.10 亿元， 增速分别为 60%/24%/20%， 对应 PE 分别为 24/20/16 倍。 考虑到公司血塞通注射和口服剂型持续增长， 我们首次覆盖， 给予“买入” 建议。

　　风险提示： 行业政策变化风险； 产品质量风险； 研发创新风险； 原材料价格波动风险； 环保及安全经营风险等。