深度报告：天山万岭势雄伟， 铝业踔厉开新局

　　天山铝业(002532)

　　投资要点：

　　铝产业链一体化发展，确保公司业绩可持续性。公司形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔的上下游一体化布局，通过持续的降本增效及延伸产业链，确保了公司业绩增长的可持续性。2023年，公司将针对铝产业链重点环节加强建设，经营目标为原铝产量115万吨、氧化铝产量250万吨、预焙阳极产量55万吨、高纯铝产量6万吨、新能源电池铝箔产量4万吨。

　　良好的资源及能源布局，公司产品成本优势凸显。公司在资源和能源富集的区域兴建产业基地，在广西及印尼铝土矿资源区建立氧化铝工厂，同时为电解铝生产基地配套自备电厂和自备预焙阳极，使得公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。印尼铝土矿收购协议签署后，公司锁定了海外优质资源，未来公司将在印尼布局海外铝产业链第二基地，进一步做大做强公司铝核心主业。

　　抢抓新能源发展机遇，积极切入电池铝箔领域。公司利用上游优质铝液的优势，积极布局电池铝箔赛道，于2022年开辟第二成长曲线。在江阴建设一期规模22万吨的电池铝箔生产基地，在新疆基地就地利用铝液配套布局30万吨电池铝箔坯料项目，为公司未来新的利润增长极奠定了坚实的基础。今年公司将着力推进电池铝箔项目各环节的建设，计划产量达到4万吨。

　　铝价企稳回升叠加成本回落，公司盈利能力将快速修复。2022年，公司实现营业收入330.08亿元，同比+14.83%；归母净利润26.50亿元，同比-30.85%；扣非归母净利润25.38亿元，同比-31.29%。2022年，因氧化铝及电力价格上涨，以及各类研发投入增多，致使公司当期盈利受到压制。目前随着下游消费向好，电解铝价格逐步上涨，原材料成本已趋于稳定波动。此外，公司高纯铝及电池铝箔业务今年将快速放量，将打造新的盈利增长曲线，看好公司未来盈利能力的提升。

　　投资建议。天山铝业专注铝行业三十年，通过持续的降本增效以及延伸下游产业链，确保了业绩增长的可持续性，未来公司将依托五大生产基地的布局，持续强化全产业链一体化的核心竞争优势。上游方面，公司持续夯实资源及能源保障能力，并加速拓展新的一体化产业基地；下游方面，公司紧抓新能源、新基建发展的机遇，发挥全产业链协同效应，积极切入电池铝箔领域，打造新的盈利增长点。预计公司2023-2024年每股收益分别为0.81元和0.94元，对应PE分别为9.34倍和8.07倍，维持对公司的买入评级。

　　风险提示。宏观经济波动风险；原材料和能源价格波动风险；限电导致的停产减产风险；铝锭价格波动风险；安全生产的风险；海外经营风险；在建项目进程不及预期的风险。