直销量翻倍亮眼，非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力

　　贵州茅台(600519)

　　核心观点

　　业绩总结： 2022 年收入和净利润同比增长 17%/20%， 预收款同比增长 22%。

　　22 年公司总营收 1276 亿元（+16.5%） ， 归母净利润 627 亿元（+20.0%） ；22Q4 总营收 378 亿元（+16.5%） ， 归母净利润 183 亿元（+20.6%） 。 22 年末合同负债 155 亿元， 同增 28 亿/环增 36 亿， 主要系 23 年春节较早使得备货多于 22 年末完成， 与之匹配的是 22 年消费税率 11.8%， 同增 0.4pct。

　　产品拆解： 2022 年茅台酒/系列酒收入同比增长 15%/27%， 价增是主要贡献。

　　22 年酒类营收 1238 亿元（+17%） ， 其中茅台酒/系列酒 1078/159 亿元（+15%/+27%） 。 22 年酒类销量+2.6%/吨价+14%； 其中茅台酒销量 3.8 万吨（+4.5%） /吨价+10%； 系列酒销量 3 万吨（+0.3%） /吨价+26%。 22 年非标茅台酒有所提价且投放增加。 22 年茅台 1935 投放预计 2000 吨左右（i 茅台上预计 1151 吨） ， 显著拉升系列酒吨价和毛利率。

　　渠道拆解： 2022 年经销和直销收入同比-9%/+105%， 直销量翻倍的同时且吨价微升是亮点。 22 年公司经销/直销收入 744/494 亿元（-9%/+105%） ， 直销收入占比提升 17pct 至 40%。 拆解直销， 22 年 i 茅台收入 119 亿元（其中虎年生肖/1935/珍品茅台预计贡献 79/27/10 亿元） ， 毛利率 95%； 自营收入375 亿元， 同增 56%。 22 年公司直销量同增 95%至 1.1 万吨， 吨价同增 5%；我们预计 22 年 5450 吨的直销增量中， 1640 吨是茅台酒销量增量， 1200 吨是茅台 1935， 剩下 2600 吨茅台酒存量销量中或约 2000+吨是由非标茅台贡献（例如 i 茅台上生肖及珍品茅台就有约 1713 吨） ， 另有少量系列酒增量。

　　经营展望： 2023 年目标总营收增长 15%左右， 产品升级和直销放量依然是增长源动力。 22 年茅台酒销量/4 年前基酒产量比为 76%低于均值 85%（18 年基酒产量+16%） ， 预计主要系茅台 21-22 年实际产能卡在短期天花板 5.6 万吨，公司调节投放量所致。 考虑对应的 19 年基酒产量同增 0.5%， 结合 22 年底公司启动的茅台酒十四五扩产计划或会在 23 年投产几千吨产能， 预计 23 年茅台酒投放量同比微增， 收入增长更多的依靠非标茅台放量和直销渠道放量。

　　风险提示： 宏观经济波动； 疫情大面积反复； 高端酒需求不及预期。

　　投资建议： 营销改革红利不断释放， 长线价值持续突出， 维持“买入” 评级。看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长， 我们上调2023-2024 年 并新 增 2025 年 盈利 预测 ， 预计 2023-2025 年 EPS 为58.94/68.79/78.45 元（2023-2024 年前值为 57.14/65.51 元， 上调幅度约 3%/5%） ， 当前股价对应 PE 为 31/26/23x， 维持“买入” 评级。