瑷尔博士保持高增长，聚焦大健康未来可期

　　鲁商发展(600223)

　　事件

　　公司公布2022年年报，报告期内实现收入129.5亿元，同增4.8%，实现归母净利润0.45亿元，同降87.4%，扣非净利润0.59亿元，同比降低83.6%，EPS为0.04元；其中22Q4实现收入44.2亿元，同比降低26.5%，归母净利润亏损-1.1亿元。22Q4业绩亏损主要系公司业务改组，对部分健康地产项目计提存货减值，公司业绩符合此前业绩预告。

　　点评

　　化妆品业务维持高增长，原料业务维稳。分业务来看：1）22年健康地产业务实现收入97.4亿元，同增0.43%，占比降低3.24pct至75.2%；其中房地产销售收入93.0亿元，同增0.2%，物业管理收入4.4亿元，同增6.3%。2）22年医药业务实现收入5.1亿元，同降5.4%，占比降低0.4pct至4.0%，主要系物流及集采政策影响导致收入；3）22年化妆品业务实现收入19.7亿元，同增31.7%，占比提高3.1pct至15.2%，继续保持高增长；4）22年原料及衍生产品、添加剂业务实现收入2.9亿元，同增0.7%。

　　瑷尔博士多爆品打造拉动增长，小品牌开始放量。化妆品分品牌来看：1）颐莲22年实现收入7.1亿元，同增10.3%，其中22H1/22H2增速分别为44%/-14%，线上销售占比92.5%，大单品玻尿酸补水喷雾领跑各平台类目排名，入选山东省第六批制造业单项冠军产品。2）瑷尔博士22年实现收入10.6亿元，同增42.3%，其中22H1/22H2增速分别为74%/20%，线上占比93.8%，四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳销售金额大幅提升。3）其他品牌22年实现收入2.0亿元，同增91.0%，其中22H1/22H2增速分别为67%/100%，下半年提速，小品牌逐渐放量。

　　化妆品业务毛利率微降，福瑞达医药集团利润稳健增长，剥离地产聚焦大健康未来可期。22年控股子公司福瑞达医药集团实现利润2.9亿元，同增29%，利润率11%，实现归母净利润2.0亿元，同增13%，业绩稳健增长，受毛利率影响归母净利率有所下降。其中化妆品业务毛利率同降2.7pct至61.0%，原料及衍生品、添加剂业务毛利率同降1.1pct至34.1%；销售费用拆分方面，22年广告宣传费用占比化妆品收入同降5.0pct至31.0%，化妆品费用控制良好。公司22年完成首批地产资产交割，剩余菏泽置业、临沂置业预计23年完成交割，未来聚焦大健康产品，成长空间大。

　　盈利预测及投资建议：

　　我们预计公司23-24年归母净利润为3.3亿元/4.2亿元，对应估值为32倍/25倍，公司成功打造瑷尔博士、颐莲品牌，品牌运营能力不断提升，依靠福瑞达强大研发实力，未来在“研发+运营”加持下美妆业务成长空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　行业竞争加剧、线上流量成本不断提升影响净利率、行业需求不达预期等。