公司业绩维持较快增速，渠道改革成效显著

　　贵州茅台(600519)

　　贵州茅台公布 22 年报。 2022 年实现营收 1241 亿元，同比增长 16.9%， 归母净利 627 亿元，同比增长 19.6%，每股收益 49.93 元。 2022 年公司拟 10 股派发现金 259.11 元（含税）。 4Q22 营收和归母净利分别为 369 亿元和 183 亿元，营收同比增 17.1%， 归母净利增 20.6%。 2022 年公司圆满收官，茅台酒量价齐升，渠道改革成效显著，维持“买入”评级。

　　支撑评级的要点

　　2022 年圆满收官， 4Q22 业绩环比提速，合同负债维持高位水平。 2022年公司营收及归母净利增速分别为 16.9%、 19.6%，其中 4Q22 营收 369.4亿元，同比增 17.1%，归母净利 183.2 亿元，同比增 20.6%，业绩环比 3Q22明显提速。 4Q22 公司净利率同比提升 1.4pct 至 49.6%， 营业税金及附加比率 13.1%，同比减少 1.8pct，毛利率 91.8%，同比减少 0.5pct，期间费用率基本持平。 2022 年公司合同负债 154.7 亿元，环比 1-3Q22 增加 36.7亿元，维持高位水平。公司经营活动现金流净额 367.0 亿元，同比降 42.7%，主要由于控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款变化。

　　2022 年茅台酒量价齐升， 系列酒收入贡献主要来自吨价提升及结构优化。

　　（1） 产品端来看， 茅台酒 22 年营收 1078.3 亿元，同比增长 15.4%，系列酒营收 159.4 亿元，同比增 26.6%。量价拆分来看，茅台酒销量 3.79 万吨，同比增 4.5%，吨价 284.5 万元/吨，同比增 10.4%。我们判断，茅台酒吨价提升主要系 2022 年 1 月非标茅台提价及收入占比提升所致。 系列酒销量 3.03 万吨，同比基本持平（+0.3%）吨价 52.6 万元/吨，同比增 26.1%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小，预计茅台 1935 带动系列酒整体产品结构优化， 结合渠道占比情况，我们推算茅台 1935 全年营收贡献为 45 亿元+。 （2） 生产端来看， 2022 年茅台基酒 5.68 万吨，同比增 0.6%，系列酒基酒 3.51 万吨，同比增 24.2%，茅台产能短期已无后顾之忧， 系列酒产能实现突破，未来有望实现量价齐升。

　　渠道改革成效显著，直营渠道大放异彩。 （1）直营渠道， 2022 年公司直销收入 493.8 亿元，同比增 105.5%，收入占比 39.9%,同比 2021 年上升17.2pct。公司 2018 年以来加大与商超及垂直电商业务、增加直营店配额，2022 年 3 月份推出 i 茅台数字营销平台，根据公司年报披露， 2022 年 i茅台实现营收 118.8 亿元，截止 2022 年末注册用户超过 3000 万。公司直营体系不断优化， 带动吨价提升， 2019 至 2022 年，直营渠道吨价 CAGR为 17.3%。（2）传统渠道， 2022 年公司传统渠道营收 743.9 亿元，同比降 9.3%。 2022 年国内经销商减少 5 家至 2084 家， 国外经销商增加 1 家至 105 家。 预计未来传统渠道占比将继续下降。

　　估值

　　2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%，完成基建投资 71.09 亿元。在产品及渠道结构不断优化的背景下，预计公司可超额完成全年规划。我们调整此前盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 58.7、 68.5、 79.3元，同比增 17.6%、 16.6%、 15.8%， 维持“买入”评级。

　　评级面临的主要风险

　　渠道库存超预期。经济恢复不及预期