2022年报点评：化妆品保持快速增长，药品&原料业务承压，地产剥离稳步推进

　　鲁商发展(600223)

　　公司公告：22年营收129.51亿元/+4.76%，归母净利0.45亿元/-87.44%，扣非归母净利0.59亿元/-83.75%。其中，22Q4单季度营收44.22亿元/-26.47%，归母净利-1.08亿元，扣非归母净利-1.03亿元。公司22年业绩处于此前预告区间中值偏上。

　　化妆品业务贡献核心增长，新品接力+渠道拓展是主要驱动力。22年全年化妆品业务收入19.69亿元/+31.7%，毛利率61.0%/-2.71pct。1）分季度：22Q1-3化妆品收入14.29亿/+43.91%，Q4受疫情管控优化导致大规模感染影响,化妆品销售有所承压，单季度收入5.40亿元/+8.6%。2）分品牌：瑷尔博士收入10.58亿元/+42.2%，颐莲7.12亿元/+10.3%，其他品牌1.98亿元/+88.4%。3）分渠道：线上渠道收入17.57亿元/+25.8%，占比为89.2%，线下渠道收入2.12亿元/+114.87%。22年公司积极拓展线下渠道，目前已入驻屈臣氏、银泰百货等传统商超，KKV、调色师等新零售渠道，以及化妆品连锁专营店等。4）分模式：直销收入14.37亿元/+32.9%，占比依然较大，经销收入5.11亿元/+23.7%。公司有着深厚的研发底蕴，其化妆品业务持续增长的背后正是原料的研发与储备，以及基于原料持续推出的创新应用（如：瑷尔博士推出酵粹洁面霜，并且升级了益生菌水乳和洁颜蜜等产品）。

　　药品业务22年实现收入5.11亿元/-5.4%，毛利率53.0%/-4.9pct。我们认为收入同比下滑的主要原因：1）疫情期间物流受影响；2）集采政策影响。我们认为毛利率同比下滑的主要原因：1）药品终端产品价格调整；2）原材料和能源价格上涨。目前公司持续拓展医院、连锁药店等销售渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局。

　　原料业务略有承压。22年原料及添加剂收入2.85亿元/+18.33%，毛利率34.1%/-3.1pct，我们认为毛利率略微下滑主要源自：1）各大玻尿酸生厂商都在积极扩产，尤其是食品级玻尿酸，行业价格战影响利润率；2）原辅料、燃气等生产成本增加。公司正发力高附加值的医药级透明质酸原料，并通过合作等方式布局重组胶原蛋白等新原料，原料业务有望重新回到增长轨道。

　　地产业务剥离正在推进。22年12月公司公告拟将原有的房地产开发业务资产剥离，集中优势资源发展化妆品、生物医药板块相关业务。截至目前，公司前述重大资产出售工作已完成首批资产交割，我们预计第二批资产交割将于10月底之前完成。此前公司披露，如剥离房地产开发业务，22年1-10月归母净利润约2亿元，我们预计剥离地产开发后公司将保持合理盈利水平。

　　公司此前股价持续低迷，我们认为主要源自：1）近两年房地产市场下行，公司房地产开发业务利润持续萎缩；2）公司业务繁杂，作为多业务平台型公司一般都会有估值折价。随着公司剥离地产业务，公司化妆品、原料等业务有望迎来估值修复，建议积极关注。

　　风险因素：上游化妆品原料成本大幅上涨、国内消费持续疲软、地产剥离事项推进不及预期等。