产量恢复业绩扭亏为盈，内生外延期待业绩弹性释放
山东黄金(600547)
投资事件：公司发布2022年年报，公司2022年实现营业收入503.06亿元，同比增长48.24%；实现归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，同比增长743.23%；实现扣非后归母净利润13.04亿元，同比增长335.88%。
矿产产量恢复，盈利能力大幅提升。报告期内，公司紧抓复产增产，2022年共计生产矿产金38.673吨，同比增长56.06%，矿产金产量恢复至高位，且旗下7家矿山产量创出新高，其中焦家金矿年黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。公司各黄金矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用，公司2022年原矿入选品位同比提升0.11克/吨至1.23克/吨。产量与产能利用率的提升，也使2022年公司矿产金单吨营业成本同比下降16.05%至222.2元/克，再叠加2022年国内黄金现货均价同比上涨4.72%至391.98元/克，令公司矿产金单吨毛利同比上升56.52%至169.89元/吨，盈利能力大幅改善，并拉动公司整体毛利率同比提升3.54个百分点至14.10%。此外，公司玲珑金矿的玲珑矿区于2022年年底取得延续后的采矿许可证，目前在办理安全生产许可证，大概率再2023年复产；而东风矿区已于2022年12月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证，将在2023年1月复产。预计公司2023年矿产金产量仍将增长，公司指引2023年矿产金产量不低于39.641吨。
内生外延，集团注入，公司未来矿产金产量有极大增长空间。公司拟定增募集资金整合焦家金矿矿区，项目建成达产后，年产金精矿18.85吨，较整合前矿产产量及含金量均有提升。外延方面，公司拟127.6亿元通过协议转让收购银泰黄金20.93%股份，成为银泰黄金控股股东，银泰黄金拥有黄金资源量173.9吨，2022年生产矿产金7.06吨。此外，公司股东山东黄金集团仍拥有黄金矿山资产，为避免同业竞争，在满足相关条件下集团承诺在2025年11月10日前将黄金业务资产优先注入上市公司体内。
投资建议：美国通胀持续下行，银行业危机加大美国衰退风险，美联储加息周期结束在即，市场降息预期升温，黄金价格有望进入新一轮上涨周期。公司作为国内黄金行业龙头，矿产金产量快速恢复，且通过内生外延，未来矿产金有较大增量，其业绩将受益于金价上涨与产量增长的双重弹性。预计公司2023-2024年归属于上市公司股东净利润为28.85、37.80亿元，考虑增发摊薄对应2023-2024年PE为33x、25x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）美联储加息超预期；2）美国通胀超预期；3）美国经济超预期；4）美元指数上涨；5）黄金价格大幅下跌。
