贵州茅台2022年报点评：业绩增20%，直销占比提升

　　贵州茅台(600519)

　　事件

　　3 月 31 日，公司公告 2022 年年报。 22 年，公司实现总营收 1,275.54 亿元（+16.53%），归母净利 627.16 亿元（+19.55%）。 22Q4 单季，公司实现总营收 377.68 亿元（+16.53%），归母净利 183.17 亿元（+20.55%）。

　　全年收入靓丽，直销占比持续提升

　　1） 全年收入靓丽，茅台酒&系列酒均实现高增。 22 年， 公司茅台酒和系列酒共实现销售收入 1237.72 亿元（+16.70%），其中茅台酒实现收入 1,078.34 亿元（+15.37%），系列酒实现收入 159.39 亿元（+26.55%）， 22 年茅台酒收入占主营业务收入的比重为 87.12%，同比-1.00pct。 22Q4 单季茅台酒和系列酒共实现销售收入 368.32 亿元（+16.83%），其中茅台酒实现收入 334.34 亿元（+17.42%），系列酒实现收入 33.98 亿元（+11.24%）。

　　2） 直销收入占比持续提升。 22 年， 公司批发/直销渠道分别实现收入 743.94亿元/493.79 亿元，同比-9.31%/+105.49%，直销收入占主营业务收入比重为39.89%，同比+17.24pct。 22Q4 单季，公司批发/直销渠道分别实现收入 193.35亿元/174.97 亿元，同比-12.84%/+87.25%，直销收入占主营业务收入比重为47.51%，同比+17.87pct。 22 年，“i 茅台”实现销售收入 118.83 亿元，其中Q4 单季收入为 34.21 亿元， 22 年末“i 茅台”注册用户超 3,000 万。

　　3） 经销商结构进入新的稳态。 22 年公司经销商减少 5 家，增加 1 家， 年末国内/国外经销商数量分别为 2,084/105 家，公司的经销商结构进入新的稳态。

　　4） 销售收现增速与收入保持一致，合同负债同比大幅增长。 22 年， 公司销售收现为 1,406.92 亿元（+17.91%）， 22Q4 单季为 446.64 亿元（+11.97%）。

　　22 年末，公司合同负债金额为 154.72 亿元（+21.65%）。

　　公司净利率及毛利率小幅提升

　　1）公司总收入净利率维持在 50%以上。 22 年，公司总收入净利率为 51.25%（+0.35pct）， 总收入毛利率为 92.09%（+0.29pct）。 公司毛利率及净利率小幅提升，我们认为主要来源于直销收入占比提升、规模经济效益提升。

　　2） 公司期间费用率平稳。 22 年， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.59%/7.07%/0.11%/-1.09%，同比分别+0.09/-0.65/+0.05/-0.24pct。

　　3）税金及附加占总收入比率小幅上升。 22 年，公司税金及附加金额为 184.96亿元（+20.85%），占总收入的 14.50%（+0.52pct）。

　　品牌力遥遥领先， 渠道、产品改革持续深化

　　1） 渠道、产品改革持续深化。 丁雄军董事长上任后， 继续大力推动直销渠道发展， 推出“i 茅台”， 增加电商投放等；系列酒新品茅台 1935 贡献新增量。

　　2） 龙一品牌力遥遥领先。 公司品牌力遥遥领先， 有限产能下供给稀缺， 最新散茅批价在 2,700 元以上， 远高于其他高端酒，增长确定性强， 地位超然。

　　 投资建议

　　公司是白酒龙一， 品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐 步 释 放 ， 成 长 确 定 性 强 。 我 们 预 计 公 司 23/24/25 年 归 母 净 利 为740.49/859.18/989.37 亿元，增速 18.07%/16.03%/15.15%，对应 3 月 30 日PE 31/26/23 倍（市值 22,612 亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　政策调整风险、 消费场景波动风险、 食品安全风险