费用管控对冲市场调整，经营业务多点开花

　　万科A(000002)

　　事件：公司公布2022年年报，实现营业收入5038.38亿元，同比增长11.27%；归属于上市公司股东的净利润226.18亿元，同比增长0.42%；EPS1.95元/股，同比增长0.65%；每10股分红6.8元现金股息；实现销售金额4169.7亿元，同比下降33.6%。

　　城市深耕效果显著，24个城市销售额位居第一名。2022年公司实现销售面积2630万方，同比下降30.9%，销售金额4169.7亿元，同比下降33.6%，累计销售均价15854元/平米，较去年16487元/平米下降3.84%。销售金额在西安、成都等24个城市位列第一，在重庆、武汉等11个城市位列第二。分区域看，南方、上海、北京、东北、华中、西南、西北和其他区域的销售金额占比分别为24.9%、32.7%、13.7%、4.8%、9.5%、6.5%、6.6%、1.3%。

　　投资聚焦优秀项目，拿地均价明显提升。2022年公司新增项目36个，总规划建面690.2万方，权益规划建面403.7万方，对应的权益比例58.49%，较2021年新增土储的权益比例71.28%下降12.79pct；新增权益地价496.4亿元，对应平均拿地价为12297元/平米，较2021年6942元/平米的拿地均价提升较多，公司坚持高质量投资，聚焦优秀项目；权益地价496.4亿元，对应拿地力度为11.9%，较2021年22.32%下降10.42pct。公司土储充裕，截至2022年末，公司总项目资源11852.8万方，其中在建项目建面8260.1万方，规划中项目建面3592.7万方。公司新开工面积约1568.2万方，同比下降52%，完成年初计划的81.7%；实现竣工面积约3629.1万方，同比增长1.6%，完成年初计划的93.1%。公司2023年计划开工及复工面积1672.8万方，较2022年实际新开工面积增长6.67%；计划竣工面积3227.2万方，较2022年实际完成竣工面积下降11.07%。

　　费用管控卓有成效，对冲毛利率下行压力。2022年公司营收5038.38亿元，同比增速11.27%，归母净利润226.18亿元，同比增长0.42%。公司净利润增速低于收入增速主要由于1）公司综合毛利率下降2.27pct至19.55%，其中开发毛利率20.4%，较2021年下降2.6pct，毛利率仍然面临压力；2）投资收益40.9亿元，较2021年下降38.1%。公司销售、管理费用率控制较好，分别下降0.37pct、0.36pct至2.46%、1.90%。收入锁定度方面，公司已售未结金额5300亿元。

　　债务期限结构优化，融资成本持续下行。公司剔除合同负债的资产负债率67.6%，净负债率43.7%，剔除受限资金和预售监管资金后的现金短债比为1.4，三道红线全部达标。截至2022年末，货币资金1372.1亿元，是短期有息负债的2.1倍，在手现金充裕，2022年经营现金流为正27.5亿，经营性现金流连续14年为正。公司总体债务结构合理，有息负债以长期负债为主，截至2022年末长期负债占比79.5%，较2021年78%提升1.5pct。截至2022年末，公司新增融资平均成本为3.88%，较2021年存量融资的综合融资成本下降0.23pct。

　　 经营业务多点开花，齐头并进稳健增长。1）租赁住宅实现收入32.4亿元，同比增长12.1%；累计开业16.7万间，截至2022年末出租率95.6%，企业客户在租房间占比提升0.6pct至19.1%。2）万物云实现收入303.2亿元，同比增长26.1%；2022年9月万物云在香港联交所上市。3）物流仓储实现收入35.6亿元，同比增长17.9%；2022年新开业项目合计可租赁建面132万方，截至2022年末累计开业项目可租赁建面964万方；稳定期的高标库出租率为90%。4）商业实现收入87.2亿元，同比增长14.3%；截至2022年末累计开业1227.7万方，新开业91.8万方，规划和在建建面365.4万方。

　　投资建议：公司作为行业龙头，经营稳健，具有强运营和管理能力；公司在手现金充裕，经营现金流持续多年为正；坚持高质量投资，土储丰厚；经营业务稳健增长。由于面临行业整体毛利率下行的压力，我们将2023-2024年归母净利润分别由252.27、266.99亿元下调至229.81、234.98亿元，新增2025年归母净利润240.84亿元，2023-2024年对应EPS分别由2.17、2.30元/股下调至1.93、1.97元/股，新增2025年EPS为2.02元/股，对应2023-2025年PE分别为7.91X、7.74X、7.55X，维持“买入”评级。

　　风险提示：新房销售不及预期，房屋竣工不及预期，房屋价格大幅下跌、业务开展不达预期