逐步恢复常态化运营，业绩将迎来显著修复

　　中国国航(601111)

　　事件：公司发布2022年财报，实现营收529.0亿元，同比下降29.0%，归母净利润-386.2亿元，较2021年同期的-166.4亿相比，亏损有明显扩大。

　　疫情冲击导致需求严重受损是亏损扩大主因：2022年是疫情对航空业冲击最严重的一年。国航整体运力投放水平（ASK）仅相当于19年同期的33.4%（21年同期为53.0%），国内ASK仅相当于19年同期的53.7%（21年同期为87.0%）；同时，22年公司国内航线客座率降至64%，较21年同期降低了5.6个百分点。在需求不振导致供给严重受限的情况下，公司飞机日利用率下降至3.95小时（21年为6.28小时，19年为9.72小时），严重低于正常水平。

　　成本方面，由于航空公司为重资产运营，固定成本占比较高，导致成本端下降远小于收入端下降。22年公司扣除燃油后的营业成本较21年仅下降7.8%。燃油成本方面，虽然22年燃油消耗明显低于21年，但由于油价上涨的原因，22年燃油成本反而高于21年近10%，进一步推高了成本。

　　公司未来2年飞机引进较为克制，收购山航后协同效应可期：年报披露公司23年计划引进飞机28架，退出20架，净增8架；24年实际引进41架，退出8架，净增33架。公司22年末机队规模为762架，不考虑对山航的收购，那么公司23-24年合计飞机数量增长约5.4%，飞机引进较为克制。

　　3月22日公司取得山航集团控制权，山航集团与山航股份纳入并表。收购完成后，公司机队规模会提升至接近900架（其中山航130余架）。收购有助于国航提升山东地区的市场份额，同时对日韩等短途国际航线市场进行补强，协同效应可期。

　　今年业绩将迎来显著修复，盈利弹性重点看国际航线复苏程度：随着疫情影响消退，航空业的业绩今年将迎来整体性的改善。国内航线方面，三大航运力投放皆已经超过19年同期水平，客座率也回升至70%以上，飞机基本的利用率得到保障。国际航线方面，目前短途国际航线率先复苏，长航线复苏稍缓，但也在有序重开。公司国际长航线在三大航中占比最高，可能导致业绩复苏进度略慢于其他航司，但由国际航线恢复而带来的盈利弹性也会高于其他航司。

　　盈利预测与投资建议：考虑到国际航线会以循序渐进的方式放开，今年大概率还无法完全恢复，我们以今年末国际航线运力投放恢复至19年同期60%左右，24年末恢复至疫情前水平为基本假设对公司进行盈利预测。预计公司2023-2025年净利润分别为-12.5，80.1和102.7亿元，对应EPS分别为-0.09、-0.55和0.71元。鉴于基本面的显著改善，我们上调公司评级至“推荐”。

　　风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等