电商渠道增速靓丽，中高端产品占比提升
百亚股份(003006)
事件：
公司发布 2022 年年度报告：
公司 2022 年实现总收入 16.12 亿元，同比+10.19%；归母净利润1.87 亿元，同比-17.83%；扣非后归母净利润 1.79 亿元，同比-14.87%。
分季度看， 2022Q4 公司实现总收入 4.83 亿元，同比+27.22%；归母净利润 0.61 亿元，同比+12.03%；扣非后归母净利润 0.59 亿元，同比+16.99%。 公司持续优化产品结构， 深化线下区域渠道拓展， 电商渠道持续放量，全年公司收入稳步提升。
“自由点”卫生巾业绩表现靓丽，中高端产品占比提升
分产品看， 2022 年卫生巾/纸尿裤/ODM 业务分别实现收入13.58/1.23/1.31 亿元， 分别同比+14.69%/-17.03%/+0.30%，公司聚集优势细分领域，加快新品和重点单品推广， 卫生巾业务保持双位数领先增长，占总收入比重提升 3.30pct 至 84.26%，其中， 自由点卫生巾实现收入 13.39 亿元，同比+15.28%，中高端产品成为公司主要驱动力之一。 毛利率方面， 2022 年公司卫生巾产品毛利率 50.49%，同比-0.16pct，毛利率略有下滑，主要受原材料价格上涨影响，公司通过产品升级和新品推出进一步提升中高端产品占比，一定程度上抵消原材料对盈利端的影响。
区域扩张稳步推进， 电商渠道持续高增
公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，深化线下渠道布局，推动线上线下融合， 2022 年川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入 5.79/3.35/1.96 亿元，同比分别-5.78%/-0.21%/+13.63%，受疫情等因素影响，核心五省业绩略有下滑， 但外围省份实现稳步增长。分销售模式来看，经销/KA/电商渠道分别实现收入 8.27/2.83/3.71 亿元，同比分别-3.43%/+6.27%/+76.88%， 其中，电商渠道表现亮眼，对收入贡献同比+8.68pct 至 23.03%， 渠道结构优化明显。
Q4 毛利率延续提升态势， 品牌营销投入加码
2022 年公司整体毛利率/净利率分别为 45.11%/11.59%，同比分别+0.40pct/-3.72pct，其中：
1） 分地区看， 2022 年川渝/云贵陕/其他地区毛利率分别为49.44%/51.48%/43.83%，同比分别-1.28pct/-0.61pct/+5.67pct，外围省份毛利率提升明显
2） 分销售模式看， 2022 年经销/KA/电商渠道毛利率分别为48.58%/50.49%/43.87%，同比分别-2.02pct/+5.80pct/+9.35pct， KA及电商渠道盈利水平提升明显。
3） 分季度看， 2022Q4 毛利率/净利率分别为 46.96%/12.63%，同比分别+3.69pct/-1.28pct， 受益于中高端产品占比提升，公司下半年毛利率企稳回升； 净利率则由于受销售费用等增加，同比有所下滑。期间费用方面， 2022年公司期间费用率为30.81%，同比+3.35pct，其中销售费用率/管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为3.84%/2.70%/-0.23%分别为 24.50%/3.84%/2.70%/-0.23%， 分别同比+5.44pct/-1.27pct/-0.78pct/-0.03pct， 销售费用率提升主要为公司加大营销投入，开展品牌推广和产品宣传活动所致。
投资建议：
鉴于原材料价格波动影响以及公司未来发展规划等， 公司调整此前激励计划考核目标， 调整后目标为以 2020 年营业收入和净利润为基数， 2023-2024 年收入增长率不低于 55%、 85%， 净利润增长率不低于 18%、 35%， 即 2023-2024 年收入分别为 19.39、 23.14 亿元， 同比分别+20.25%、 +19.35%； 净利润分别为 2.15、 2.46 亿元， 同比分别+14.99%、 +14.41%。
参考以上， 我们认为公司行业地位领先，持续看好公司产品中高端化、外围省份及电商渠道加速拓展， 预计公司 2023-2025 年收入分别为 19.80/24.17/29.31 亿元，同比分别+22.80%/+22.12%/+21.23%；归 母 净 利 润 分 别 为 2.38/2.97/3.68 亿 元 ， 同 比 分 别+27.10%/+24.59%/+24.16%，对应 2023 年 4 月 4 日市值， PE 分别为34/27/22 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
下游消费需求恢复不及预期风险； 区域扩张及渠道变革不及预期风险； 竞争加剧带来不确定性风险；原材料价格大幅波动风险影
