晓鸣转债：高效能蛋鸡制种行业龙头企业
晓鸣股份(300967)
事件晓鸣转债（123189.SZ）于2023年4月6日开始网上申购：总发行规模为3.29亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目（一期、二期、三期）、南方种业中心一期项目以及补充流动资金。当前债底估值为71.95元，YTM为3.03%。晓鸣转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.97%（2023-04-04）计算,纯债价值为71.95元，纯债对应的YTM为3.03%，债底保护一般。当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月12日至2029年04月05日。初始转股价19.43元/股，正股晓鸣股份4月4日的收盘价为19.47元，对应的转换平价为100.21元，平价溢价率为-0.21%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.17%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.43元计算，转债发行3.29亿元对总股本稀释率为8.17%，对流通盘的稀释率为13.94%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计晓鸣转债上市首日价格在115.67~129.02元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到晓鸣转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在115.67~129.02元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。
宁夏晓鸣农牧股份有限公司是中国生物安全水平最高、代次最全、竞争力最强的蛋鸡制种企业之一。公司致力于打造中国“蛋鸡产业生物安全第一品牌”，是蛋鸡制种行业的龙头企业之一，集祖代和父母代蛋种鸡饲养、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体，是“引、繁、推”一体化科技型蛋鸡制种企业。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为26.00%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M型”波动，2017-2021年复合增速为26.00%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为160.63%。2021年，公司实现营业收入7.14亿元，同比增加32.29%；实现归母净利润0.82亿元，同比增加62.88%。
公司的主要营收构成稳定，鸡产品和副产品贡献主要营收。2019-2021年公司鸡产品占营业收入的比例分别为85.89%、88.26%和88.85%，副产品占营业收入的比例分别为14.11%、11.65%和11.08%。公司市占率良好，受益于广阔的市场空间，主营业务稳定扩张。
公司销售净利率和毛利率近年逐步下行，销售费用率下降，管理费用率维稳，财务费用率增加。2017-2021年，公司销售净利率分别为-5.35%、4.31%、20.50%、9.31%和11.46%，销售毛利率分别为13.23%、22.19%、38.48%、26.88%和22.46%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
