年报点评：22年承压增长 23年复苏可期

　　珠江啤酒(002461)

　　事件：

　　3月30日晚间，公司发布2022年年报，全年实现营收49.28亿元（同比+8.6%），实现归母净利润5.98亿元（同比-2.11%），实现扣非归母净利润5.32亿元（同比+6.62%）；其中Q4实现营收8.17亿元（同比-0.28%），实现归母净利润0.28亿元（同比+67.34%），实现扣非归母净利润0.06亿元（同比+5131%）。

　　投资摘要：

　　疫情冲击下仍实现销量上升，高档收入占比不断上升。在销量方面，公司全年实现啤酒销量133.9万千升（同比+4.9%），超越疫情前2019年水平（125.8万千升），且其增速显著高于2022年啤酒行业1.1%的产量增速。在结构方面，公司产品矩阵不断优化升级，其中，2022年全年啤酒销售收入中高档收入占比62.9%（同比+18.4%），主要贡献来自于纯生啤酒销量的增长（同比+15.28%，其中97纯生产品销量同比+40.73%），得益于此，销售吨价同比上升5.23%，产品结构高端化升级效果显著。

　　成本上行压力大，毛利率略有下降。2022年公司的毛利率为42.4%（同比-2.5%），主要原因在于成本端，2022年总营业成本同比增加13.57%，在此基础上，原材料的成本占比还上升了0.61%，因成本增速高于营收增速，导致毛利率有所下行。

　　期间费用率略有下降，但净利率仍下滑。公司22年销售和管理费用率分别同比-0.5/-0.9个pct，但仍无法完全抵消成本上涨带来的影响，净利率同比下滑1.4个pct至12.1%。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为55.6亿元、60.1亿元和63.9亿元，对应同比增长12.9%、8.1%、6.2%，归母净利润分别为7.1亿元、8亿元、9.1亿元，对应同比增长18.8%、12.5%、13.6%，EPS分别为0.32元、0.36元和0.41元，对应报告日最新收盘价的PE分别为29.4倍、26.1倍和23倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23年预测净利润给予37倍PE的合理估值，对应目标价格11.9元，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨、高端化进程不及预期、需求复苏速度不及预期。