2022年年报点评：固废稳定燃气有望改善，REITs&地方支持改善现金流

　　瀚蓝环境(600323)

　　投资要点

　　事件： 2022 年公司实现营收 128.75 亿元，同增 9.33%；归母净利润 11.46亿元，同减 1.46%；扣非归母净利润 11.12 亿元，同减 1.07%。 2023 年Q1 公司预计实现归母净利润 3.02 亿元，同增 90%。

　　固废稳健增长，燃气承压拖累全年业绩， 2023Q1 燃气已扭亏转盈。 2022年公司实现收入的稳健增长，主要系天然气量价齐升&固废业务新项目陆续投产所贡献。但燃气成本上升顺价不畅， 导致能源业务亏损约 0.65亿元拖累全年业绩。 2023 年 Q1 公司能源业务实现盈利，较去年同期亏损 1.6 亿元已有明显改善， 同比恢复到高增态势， 如燃气业务延续目前市场趋势，预计全年可实现盈利。

　　固废核心利润快速增长，盈利能力稳定。 2022 年公司固废业务实现净利润 9.07 亿元，占比 77.11%，同增 26.57%，剔除工程与装备业务后实现净利润 8.13 亿元，同增 32%，是公司的核心增长动力。其中，生活垃圾焚烧（不含工程与装备）实现收入 28.28 亿元，同增 12%，毛利率 47.7%，盈利水平及运营水平均维持高位。 2022 年公司生活垃圾焚烧发电产能利用率 110%，吨发电量、吨上网电量分别达 383 度和 324 度。截至 2023年 4 月 7 日，公司垃圾焚烧发电在手规模 35,750 吨/日（不含参股），其中 2022 年底已投产规模 28,050 吨/日，在建规模 1,450 吨/日，筹建项目规模 1,500 吨/日，未建项目规模 3,000 吨/日。可再生能源补贴方面，公司在手 35,750 吨/日中，属于非竞争配置项目的共 26,050 吨/日；非竞争配置项目中有 18,100 吨/日补贴资金全部由中央承担，其余为央地分摊。

　　补贴回笼 Q4 现金流大幅改善，应收账款回款有望加快。 2022 年公司实现经营性现金流净额 4.22 亿元，同减 51.90%，主要系燃气亏损及应收账款回款不及时。但 Q4 经营性现金流净额约 3.19 亿元，系可再生能源补贴的回款， 2022 年公司收回可再生能源补贴约 3.1 亿元，改善明显。

　　REITs 叠加地方支持，资金实力增强奠定扩张基础。 1） 拟启动 10-30亿基础设施公募 REITs 发行工作，以排水业务及固废处理业务相关资产发行。 2） 南海区政府大力支持， 有望解决 15 亿元存量应收账款回款问题。 3） 拟转让 10 亿应收款至控股股东母公司南海控股，同时接受 10亿元财务资助。 以上多种举措将有效盘活资产，加快资金回收，改善公司现金流状况，增强资金实力，为未来可持续扩张奠定基础。

　　盈利预测与投资评级： 我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。 考虑到公司能源业务仍面临进销价差的不确定性， 我们将 2023-2024 年归母净利润自 13.72/16.36 亿元下调至 13.25/15.54 亿元，预计 2025 年归母净利润为 17.36 亿元，对应 2023-2025 年 PE 为 12/10/9 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示： 政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险