“萤”影“石”池深

　　萤石网络(688475)

　　我们看好萤石未来的高速发展，2018-2021萤石网络营收CAGR高达40%。2022年由于多重因素扰动，公司经营受大环境冲击而承压，家庭安防需求收缩，增速下降至1.6%。展望2023年，公司业务由“稳”转“进”，我们判断随着宏观经济全面改善，制约公司发展不利因素消除，整体相比去年将更加进取，2023年营收增速将恢复至33.5%。

　　智能摄像机业务未来在供需两端的推动下持续增长。

　　供给端：自2014年起，我国光纤宽带用户规模持续增加，极大地扩充了家用智能视觉产品的潜在用户规模。截至2021年2月，三家电信运营商5G套餐用户总数达3.6亿户，其中中国移动同比增速达1124%，中国电信同比增速达966%，整体长势迅猛。在新型无线网络技术方面，5G和WiFi6将形成互补共存的关系，凭借其高速率和低延时的特性，赋能智能家居行业。

　　需求端：多维需求打开智能家居摄像机持续增长的空间。一方面，居民火灾及盗窃案件比例仍然高企，亟待远程监控落地。另一方面，我国人口基数庞大，组织结构复杂，为多类人群带来了看护、陪伴、防盗等多样化需求。

　　云平台业务将在用户不断增长的情况下持续创收。

　　C端：随着C端增值服务场景的不断完善，公司设备接入量的不断增加，愿意为增值服务付费的用户比重也在逐年上升，其年度付费用户数由2019年的138.8万人增加至2021年的274.5万人，占月活用户数比例由6.8%升至7.8%。

　　B端：行业用户数量快速增长，海康威视是其开放业务平台最大的客户，根据公司披露，2019年，占开放业务平台营收比重为88%，但随着行业用户数量的增多，其所占比重逐年下降，2021H1年比重为85.3%。

　　萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，公司前身是海康威视2013年成立的互联网中心业务部，公司继承了海康完整的技术框架，软硬件基础扎实。萤石具备技术+产品+渠道+产能四位一体的优势，未来发展空间巨大。

　　技术：储备丰富，持续加码云平台与智能家居领域，形成突出的科技创新能力。截至2022年6月末，公司取得了74项授权发明专利及74项软件著作权，在申请专利已达375项。公司研发费率11.57%，远高于同行业可比公司。

　　产品：依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。公司以智能家居摄像机为王牌单品，并在智能入户，智能控制和智能服务机器人发力，打造四大核心特色产品，同时基于萤石物联云平台，持续通过生态合作，拓宽智能家居生态边界。

　　渠道：背靠海康线下布局扎实。海康在国内外与6000多家经销商，1万家集成商、30万家工程商、40万家安装商、1000余家服务商密切合作。公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源。截至2022H1，公司非法人经销商家数已有2259家，获客渠道广泛。

　　产能：扩张投入优化效能。公司搭建独立生产体系，随着自有产能上量，公司自产率已达73%，募投加码后能供应链交付能力优化30%。

　　盈利预测与投资建议：预计萤石网络2022-2024年归母公司净利润分别为3.3亿元、5.7亿元、9.1亿元，对应EPS分别为0.59元、1.02元、1.62元，同比增加-26.1%、71.9%、58.7%。参考可比公司，萤石网络2023年目标市值314.7亿元，对应目标价格56元，首次覆盖给与“买入”评级。

　　风险提示：产品结构性风险；行业竞争风险；全球外部性风险；数据安全风险等。