深度报告：大众赋能，盈利即将困境反转

　　国轩高科(002074)

　　锂电池应用场景全覆盖，大众入局助力业绩腾飞。 1）公司从事锂电行业的研发、生产超十五年，布局 LFP、三元两大技术路线，坚持“做精铁锂、做强三元、做大储能”的战略规划，在方形、圆柱、软包领域均具有技术储备，应用场景涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能市场，打造多成长曲线。 2） 21 年定增落地，大众中国持股 26.47%成为公司第一大股东， 双方开展全方位合作，助力公司管理、品控、研发实力提升， 品牌国际化步伐加快。

　　市占率稳中有升，储能有望成为重要增量。 1）动力电池业务：2022 年，公司全球装机量市占率 2.16%，排名第八；国内装机量13.33GWh 的电池装机量位居国内第四，其中 LFP 电池装机以11.89GWh 稳居国内前三，未来 LFP 电池市占率随新增产能释放有望继续提升。 2）储能业务：公司在 2022 年储能锂电池企业出货中排名第六。目前已经与华为、中国铁塔、上海电气等开展储能领域的合作。 随着储能装机即将放量，公司新建的磷酸铁锂产能不断释放可以快速匹配储能电池新增需求，助力公司储能业务快速增长。

　　海内外客户订单带来产能扩张信心。 1）国内客户：公司 22 年前五大客户装机量占比达到 73.74%，依次为奇瑞、上汽通用五菱、江淮、长安和零跑。 2）海外客户：与大众深度绑定，对应的动力需求预计高达 100GWh。 2019 年开始配套博世轻混电池，并与印度Tata、 越南 VinFast 开始合作。 21 年 12 月，与美国某大型车企达成战略合作，预计在 2023-2028 年向公司采购电池总量不低于200GWh。 3）产能规划： 22 年底现有+在建产能达到 100GWh。根据公司产能规划，到 2025 年将实现 300GWh 的产能战略目标。

　　电池技术：深化铁锂，强化三元，布局固态。 1）专注 LFP 电池研发： 2020 年底，公司应用硅基负极+预锂化技术的 LFP 软包电芯单体能量密度达到 210Wh/kg， 230Wh/kg 的 LFP 电芯于 2022 年底走向量产， 260Wh/kg 的电芯在实验室已有原型样品。 2） 强化三元， 布局半固态： 2021 年， 302Wh/kg 的高镍三元电池实现规模化量产，360Wh/kg 的半固态电池预计今年实现批量出货， 400Wh/kg 的半固态电池在实验室已有原型样品。 3）力推新技术 JTM： JTM 产线可大幅提高电池成组能量密度， 采用 JTM 的 210Wh/kg 的 LFP 电芯，成组能量密度可达 180Wh/kg， JTM 产线已经于 2022 实现产业化。

　　布局锂矿资源，盈利能力拐点将现。 公司目前已公告白水洞和水南段两大锂矿项目，预计公司 23 年碳酸锂总产出可达 2 万吨， 2023年碳酸锂自供率有望达到 50%，大大增强盈利弹性。

　　投资策略与评级。 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 232.61/416.48/616.99 亿元，实现净利 3.11/19.01/28.53 亿元， 对应 2023-2024 年 PE 为 27.18x、 18.11x，给予公司 2023 年 45 倍 PE，目标价格 48.15 元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。 电池价格波动风险、公司产能释放不及预期